美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)香港股市的影響機(jī)制及美元后加息時(shí)代的港股投資策略

  長(zhǎng)期以來，香港作為全球重要的金融中心之一，其資本市場(chǎng)受到全球投資者的關(guān)注。根據(jù)2023年9月發(fā)布的第34期全球金融中心指數(shù)，香港在全球121個(gè)金融中心中的排名高居第4位。依托當(dāng)?shù)馗叨乳_放性和國(guó)際化的市場(chǎng)環(huán)境、完善的法律體系及金融市場(chǎng)監(jiān)管制度，香港股市獲得快速發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模和投資產(chǎn)品的豐富度不斷提升，逐漸成為全球投資者開展大類資產(chǎn)配置的重要選擇方向。同時(shí)，內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的程度持續(xù)加深，進(jìn)一步提高了內(nèi)地參與港股投資的便利性。未來，我國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)港股投資的配置比例會(huì)相應(yīng)提升。分析和研究香港股市的主要影響因素并進(jìn)行走勢(shì)預(yù)測(cè)，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展港股投資具有重要意義。由于香港金融市場(chǎng)的高度國(guó)際化特征，港股走勢(shì)一直受美聯(lián)儲(chǔ)政策的深刻影響，但是綜合內(nèi)地近年來對(duì)香港股市的研究成果來看，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相關(guān)因素如何影響香港股票市場(chǎng)的研究相對(duì)較少，也缺乏相關(guān)的定量研究。

  1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相關(guān)因素對(duì)香港股市的影響機(jī)制

  1.1 變量選取

  （1）香港恒生指數(shù)（HSZS）：香港股市規(guī)模最大、最具代表性的指數(shù)。

  （2）美國(guó)10年期國(guó)債收益率（MGGZ）：長(zhǎng)期以來，其一直被視為“全球資產(chǎn)定價(jià)錨”，對(duì)全球資本市場(chǎng)的走勢(shì)都有著重要影響。其上行或下行，與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊或?qū)捤捎兄苯拥恼蜿P(guān)系。

  （3）美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)（SPX）：美國(guó)重要的代表性指數(shù)之一，覆蓋面比道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)更加廣泛，成分股市值占美國(guó)股票市場(chǎng)總市值的70%以上，能更綜合、更全面地反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響。

  （4）美元兌離岸人民幣匯率（USDCNY）：用來衡量美元和人民幣之間的幣值強(qiáng)弱，直接受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。當(dāng)該匯率升值或者貶值時(shí)，將引發(fā)活躍的國(guó)際資金進(jìn)入或者流出香港資本市場(chǎng)，從而引發(fā)港股股價(jià)波動(dòng)。

  根據(jù)上述分析，MGGZ、SPX、USDCNY可以作為衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響效果的代理變量，更好地衡量美聯(lián)儲(chǔ)不同政策周期中的代理變量與香港股市之間的影響關(guān)系。這些變量均采用2017年1月—2023年11月間的交易日數(shù)據(jù)，如果出現(xiàn)某些變量在少數(shù)交易日中數(shù)據(jù)缺失，則采用插值法補(bǔ)齊。此次研究的數(shù)據(jù)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

  1.2 變量的檢驗(yàn)和線性回歸方程的建立

  為探索美聯(lián)儲(chǔ)政策相關(guān)因素對(duì)恒生指數(shù)的影響，將HSZS作為因變量，將MGGZ、SPX、USDCNY作為自變量。由于存在時(shí)差效應(yīng)，香港股市開盤時(shí)間與美國(guó)股市間隔12小時(shí)左右，因而其走勢(shì)會(huì)受到前一日美國(guó)債市、股市、匯市交易結(jié)果的影響。在此次研究中，需要對(duì)MGGZ、SPX、USDCNY序列取第t日的數(shù)據(jù)，而對(duì)HSZS序列取第（t+1）日的數(shù)據(jù)，能更準(zhǔn)確地衡量這些因素的影響作用關(guān)系。

  經(jīng)過單位根檢驗(yàn)，變量的序列都是一階單整。經(jīng)過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，變量存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以建立回歸模型，避免偽回歸現(xiàn)象。經(jīng)過Granger因果檢驗(yàn)，MGGZt、SPXt、USDCNYt三個(gè)變量對(duì)HSZSt+1的P值＜10%，即在10%顯著性水平下，MGGZt、SPXt、USDCNYt是影響HSZSt+1的因素。

  因此，將HSZSt+1作為因變量，SPXt、MGGZt、USDCNYt作為自變量，建立回歸方程如下：

HSZS.=,+a,MGCZ,+a,SPX,+a:USDCNY,+S,                                       （1）

  式中：ɑ0代表常數(shù)項(xiàng)系數(shù)；ɑ1、ɑ2、ɑ3、ɑ4代表對(duì)應(yīng)自變量的系數(shù)；ε代表擾動(dòng)項(xiàng)；t代表變量時(shí)間序列。

  1.3 線性回歸方程的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

  借助Eviews7.0統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)方程（1）的結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

HSZS:=103175.5-1325.94MGGZ,-0.67SPX,-9040.68USDCN,+e,       （2）

  其中，公式（2）中MGGZt對(duì)應(yīng)的t檢驗(yàn)值為-24.639，SPXt對(duì)應(yīng)的t檢驗(yàn)值為-9.125，USDCNYt對(duì)應(yīng)的t檢驗(yàn)值為-42.310。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，各個(gè)變量的P值小于0.01，說明在1%的置信水平下，系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果都是顯著的。此外，R-squared值為0.7038，調(diào)整后的R-squared值為0.7033，說明回歸模型的整體擬合效果較好。

  1.4 線性回歸方程的檢驗(yàn)結(jié)果分析

  （1）美國(guó)10年期國(guó)債收益率對(duì)香港恒生指數(shù)有比較顯著的負(fù)向線性影響，這主要體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)香港股市上市公司股票定價(jià)方面的影響機(jī)制，具體可分為兩個(gè)方面：第一，美國(guó)10年期國(guó)債收益率是全球金融市場(chǎng)最重要的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，由于香港金融市場(chǎng)定價(jià)高度國(guó)際化，當(dāng)該收益率上升后，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）對(duì)上市公司股票進(jìn)行估值時(shí)，股價(jià)會(huì)相應(yīng)下降，造成股市下跌；當(dāng)該收益率下行時(shí)，香港股市一般有所上漲。第二，在聯(lián)系匯率制下，香港金融管理局緊盯美聯(lián)儲(chǔ)政策，因?yàn)橄愀劾首邉?shì)與美國(guó)基本同步，當(dāng)美債收益率走高時(shí)，香港也出現(xiàn)高利率環(huán)境，而企業(yè)融資成本提高、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加、凈利潤(rùn)下滑，根據(jù)市盈率法（PE比率）對(duì)上市公司進(jìn)行估值時(shí)，股價(jià)會(huì)相應(yīng)下降，造成股市下跌；當(dāng)美債收益率下行時(shí)，港股一般會(huì)上漲。

  （2）美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)對(duì)香港恒生指數(shù)有比較顯著的負(fù)向線性影響，主要體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美股與港股相對(duì)投資價(jià)值的比較效應(yīng)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取加息等緊縮政策時(shí)，通常美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度較高，美股上漲概率較大。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1925—2023年間，美聯(lián)儲(chǔ)一年內(nèi)加息3次及以上的年份共有6年，這6年中平均標(biāo)普指數(shù)漲幅為13%。如果出現(xiàn)美國(guó)股市連續(xù)上漲，海外資金將同時(shí)獲得美元升值和美股上漲的雙重收益，使得美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值大幅提升，海外資金加快回流美國(guó)，造成美股繼續(xù)上漲，而港股資金逃離則會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性收縮、成交量下降、股價(jià)下跌，從而呈現(xiàn)美國(guó)股指和香港股指比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松政策時(shí)，一般是美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期，美股表現(xiàn)較弱，資金從美國(guó)回流香港等海外市場(chǎng)，推動(dòng)港股上行。

  （3）美元兌離岸人民幣匯率對(duì)香港恒生指數(shù)有比較顯著的負(fù)向線性影響，主要體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)人民幣相關(guān)資產(chǎn)投資價(jià)值的影響及港股與A股的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)機(jī)制。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2023年7月底，已有超過1400家內(nèi)地企業(yè)在香港上市，占香港市場(chǎng)總市值的77%，說明內(nèi)地上市公司的整體表現(xiàn)對(duì)港股走勢(shì)有決定性影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采用緊縮性貨幣政策導(dǎo)致美元指數(shù)上行時(shí)，美元兌離岸人民幣匯率相應(yīng)上升（對(duì)應(yīng)人民幣貶值），人民幣資產(chǎn)的投資價(jià)值下降被外資減持，外資流出導(dǎo)致A股下跌，而港股由于與A股走勢(shì)的同步聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，會(huì)跟隨下跌。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采用寬松政策造成美元兌離岸人民幣匯率下降時(shí)，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，外資會(huì)同時(shí)增配A股和港股資產(chǎn)，從而助推港股上行。

  2 美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期趨近結(jié)束，開啟美元后加息時(shí)代

  2023年11月，美聯(lián)儲(chǔ)在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議聲明中宣布將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)維持在5.25%～5.5%目標(biāo)區(qū)間，這是繼9月之后在年內(nèi)連續(xù)第二次暫停加息。此外，還出現(xiàn)一個(gè)重要信號(hào)，即美聯(lián)儲(chǔ)官員的關(guān)注焦點(diǎn)已從之前的加息應(yīng)該采取多大幅度，轉(zhuǎn)變?yōu)楦呃仕竭€應(yīng)該維持多長(zhǎng)時(shí)間。種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年第四季度很可能已經(jīng)實(shí)質(zhì)性停止加息，原因有以下方面：第一，高利率環(huán)境對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的傷害持續(xù)加深，美國(guó)各關(guān)鍵利率水平都處在40年來高位，后續(xù)對(duì)居民家庭的房地產(chǎn)購(gòu)買、制造業(yè)企業(yè)投資產(chǎn)生明顯的抑制作用，從而拖累經(jīng)濟(jì)增速；第二，美國(guó)就業(yè)形勢(shì)在2023年第四季度持續(xù)下滑；第三，美國(guó)政府財(cái)務(wù)狀況有惡化跡象，到2023年9月末，美國(guó)政府債務(wù)總額超過33萬億元再創(chuàng)歷史新高，相比2020年初提升50%，如果美債利率繼續(xù)維持高位，未來美國(guó)政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)將大幅增加。

  如果美聯(lián)儲(chǔ)在2023年四季度結(jié)束本次加息周期，全球?qū)⑦M(jìn)入美元后加息時(shí)代。這一階段的典型特征是美國(guó)后續(xù)降息預(yù)期逐漸增強(qiáng)，相關(guān)因素也會(huì)產(chǎn)生變化：第一，美國(guó)各期限國(guó)債收益率會(huì)從高位開始震蕩下行；第二，加息周期結(jié)束一般都伴隨經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，美股下跌可能性加大；第三，停止加息后，美元指數(shù)走弱，美元兌離岸人民幣匯率下行，即人民幣匯率升值。

  因此，一旦進(jìn)入美元后加息時(shí)代，港股則在2024年大概率可以結(jié)束之前在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中的下跌趨勢(shì)，逐漸企穩(wěn)回升，并且很可能在美聯(lián)儲(chǔ)開始下一輪寬松周期（降息周期）后，港股將能有較好的表現(xiàn)。

  3 美元后加息時(shí)代的港股投資策略

  在美聯(lián)儲(chǔ)沒有正式宣布停止加息政策前，美債收益率還在歷史高位徘徊及短期人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)加大，這會(huì)對(duì)香港市場(chǎng)產(chǎn)生一些擾動(dòng)。同時(shí)，在聯(lián)系匯率制下，香港的利率也與美國(guó)同步保持在高位，會(huì)對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生一定的影響，因此港股很可能仍會(huì)繼續(xù)在低位震蕩，此時(shí)可以保持相對(duì)較低的港股倉(cāng)位，等待更好的配置機(jī)會(huì)。在美聯(lián)儲(chǔ)正式結(jié)束加息后，對(duì)港股最主要的外部制約因素解除。隨著2024年美國(guó)降息預(yù)期的逐步實(shí)現(xiàn)，港股上漲可能性大幅提高，可以逐漸買入港股，提高配置倉(cāng)位。

  當(dāng)前，內(nèi)地各類資管機(jī)構(gòu)投資港股的可選渠道是通過港股交易所交易基金（exchangetradedfund,ETF）和投資港股的主動(dòng)管理型公募基金，其中港股ETF是相對(duì)更優(yōu)的選擇，具體原因如下：第一，港股ETF品種不斷豐富，能更好地滿足從港股寬基指數(shù)到行業(yè)、主題各類型投資需求。截至2023年11月，內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模最大的境外ETF為港股ETF，跟蹤港股指數(shù)的ETF合計(jì)有60只左右。第二，港股ETF規(guī)模快速提升，能提供較好的流動(dòng)性。根據(jù)深圳證券交易所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年上半年在內(nèi)地發(fā)行運(yùn)作的港股ETF規(guī)模增長(zhǎng)合計(jì)328億元，增量占比14.9%，份額增長(zhǎng)合計(jì)613億份，增量占比22.6%，說明內(nèi)地對(duì)香港股票市場(chǎng)的投資呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。第三，ETF綜合費(fèi)用低，管理費(fèi)用通常只有0.1%～0.2%，大幅低于其他投資港股的主動(dòng)管理型公募基金，能幫助投資者有效降低投資成本。

  因此，內(nèi)地各類資管機(jī)構(gòu)可以通過優(yōu)選港股ETF的方式，更加便捷高效地參與香港股票市場(chǎng)投資。

  4 總結(jié)

  文章通過實(shí)證研究，論證了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化對(duì)香港股市會(huì)產(chǎn)生相對(duì)顯著的影響作用，并分析了其中的影響機(jī)制。當(dāng)前正處于美元后加息時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)政策從結(jié)束加息周期向未來開啟降息周期切換，對(duì)港股的負(fù)面制約因素也大幅下降，港股投資價(jià)值開始逐漸顯現(xiàn)。因此，文章為內(nèi)地資管機(jī)構(gòu)未來優(yōu)化港股投資提出了相應(yīng)的策略建議。