2023年上半年境內(nèi)美元貨幣市場回顧與展望

  一、2023年上半年境內(nèi)美元貨幣市場回顧

  (一)市場流動(dòng)性情況

  今年以來市場流動(dòng)性經(jīng)歷了波段式松緊交替，根據(jù)境內(nèi)銀銀間隔夜美元拆借加權(quán)成交利率、銀行間美元拆借資金面情緒指數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)的走勢，可以將上半年境內(nèi)美元貨幣市場流動(dòng)性情況劃分為四個(gè)階段。

  第一階段：1月到2月初，市場流動(dòng)性較為寬松，境內(nèi)銀銀間隔夜美元拆借加權(quán)成交利率與SOFR持平，銀行間美元拆借資金面情緒指數(shù)基本在50關(guān)鍵點(diǎn)位以下。第二階段：2月中下旬到3月中旬，受到加息預(yù)期升溫影響，流動(dòng)性逐步趨緊，境內(nèi)隔夜成交利率與SOFR差值開始走擴(kuò)，最高達(dá)到11BP,情緒指數(shù)在60左右高位震蕩。第三階段：3月中下旬到5月初，雖境內(nèi)隔夜成交利率與SOFR差值受到市場對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期影響仍較年初處于相對(duì)高位，但情緒指數(shù)開始回落至50以下。第四階段：5月初至6月末，境內(nèi)隔夜成交利率與SOFR差值再度走擴(kuò)，并維持在超20BP高位。

  (二)市場交易情況

  2023年上半年,境內(nèi)美元拆借市場交易額累計(jì)4.78萬億美元,同比微降0.15%。從交易對(duì)手結(jié)構(gòu)來看，資金凈融出方仍以大型商業(yè)銀行、政策性銀行為主，占比超57%，資金凈融入方以農(nóng)商行、中資境外分行等中小機(jī)構(gòu)為主。從期限結(jié)構(gòu)來看,資金需求仍以隔夜等短期限為主，上半年交易中隔夜期限占比約84%，三個(gè)月以下期限占比98.75%。分時(shí)段來看，于3月硅谷銀行事件、5月美國債務(wù)上限危機(jī)發(fā)生期間，隔夜期限交易占比呈現(xiàn)上升趨勢，反映出面對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)，市場交易風(fēng)格會(huì)更趨保守。

  二、境內(nèi)美元貨幣市場流動(dòng)性變化成因分析

  (一)風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，市場避險(xiǎn)情緒升溫令境內(nèi)美元流動(dòng)性收緊

  2023年3月以來，美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行因遭受擠兌而先后倒閉，隨后風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)一步蔓延至歐洲，瑞士信貸銀行被瑞士銀行收購，德意志銀行信用違約掉期保險(xiǎn)成本飆升至220個(gè)基點(diǎn)以上，多方風(fēng)險(xiǎn)因素形成共振，市場對(duì)歐美銀行業(yè)穩(wěn)定性的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。雖然美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)行動(dòng)釋放流動(dòng)性，貼現(xiàn)窗口工具使用量增加了1528億美元，甚至超越了2008年次貸危機(jī)最高點(diǎn)1075億美元的使用規(guī)模，但一系列救助工具的使用一度也加深了市場對(duì)于全球美元流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂。在此背景下，市場避險(xiǎn)情緒明顯，為防止事態(tài)進(jìn)一步升級(jí)可能帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場主體積極夯實(shí)流動(dòng)性儲(chǔ)備，資金融出期限集中在隔夜等短期限。

  在美歐銀行業(yè)危機(jī)緩解不久，美國一年期、五年期主權(quán)CDS的迅速上升再次引發(fā)市場擔(dān)憂情緒。債務(wù)上限是美國國會(huì)為聯(lián)邦政府設(shè)定的為履行已產(chǎn)生的支付義務(wù)而舉債的最高額度，美國政府于1月19日已觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限。隨著5月數(shù)據(jù)出爐，美國聯(lián)邦政府4月財(cái)政盈余同比驟降43%，引發(fā)市場對(duì)其還款能力的進(jìn)一步擔(dān)憂。市場經(jīng)過測算認(rèn)為，美國最早可能于6月1日出現(xiàn)債務(wù)違約，美國一年期主權(quán)CDS一度升至177.62的高位。受債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)影響，5月22日，6月6日到期的國庫券收益率一度跳升超40個(gè)基點(diǎn)至5.84%左右。

  自2022年美國貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，開啟激進(jìn)加息進(jìn)程以來，美債收益率飆升，金融體系承壓明顯，而風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生會(huì)調(diào)動(dòng)市場避險(xiǎn)情緒升溫，從而使境內(nèi)美元流動(dòng)性階段性趨緊。

  (二)美國加息預(yù)期不斷修正，投資者調(diào)整美元資產(chǎn)配置使得流動(dòng)性發(fā)生邊際變化

  2023年上半年，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期受到多重因素影響數(shù)次進(jìn)行大幅度調(diào)整，引發(fā)美債收益率的大幅波動(dòng)，美債收益率的大幅上行通常會(huì)吸引投資者加大相關(guān)資產(chǎn)配置，從而收緊境內(nèi)美元流動(dòng)性。

  年初，由于經(jīng)過上一年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅激進(jìn)加息后，美國12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將放緩加息步伐。然而，2月公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出超預(yù)期韌性，美國持續(xù)通脹壓力不減，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也大幅升溫，對(duì)美國聯(lián)邦基金利率峰值的預(yù)測不斷調(diào)高。3月8日聯(lián)邦基金期貨市場預(yù)期年底利率可達(dá)到5.67%水平。受此影響，一年期、十年期美債收益率分別再次突破5%、4%關(guān)口，同步持續(xù)上行約60BP，美元資產(chǎn)投資吸引力增強(qiáng)，資金加速回流，收緊境內(nèi)美元流動(dòng)性。

  雖然3月發(fā)生的歐美銀行業(yè)危機(jī)使美聯(lián)儲(chǔ)釋放轉(zhuǎn)鴿信號(hào)，但隨著4月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次超預(yù)期，制造業(yè)PMI重返榮枯線上方，Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)超出市場預(yù)期和前值水平分別錄得50.4、53.7，通脹率仍遠(yuǎn)高于2%目標(biāo)，就業(yè)仍顯強(qiáng)勁，美國經(jīng)濟(jì)年內(nèi)可能發(fā)生衰退的概率逐步降低，美聯(lián)儲(chǔ)再次強(qiáng)調(diào)控制通脹決心，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息的預(yù)期逐步上升，美債收益率再度平穩(wěn)上行。在美國加息預(yù)期不斷修正、美元資產(chǎn)收益率寬幅波動(dòng)的市場環(huán)境下，投資者相應(yīng)做出資產(chǎn)配置調(diào)整，從而使得境內(nèi)美元貨幣市場流動(dòng)性發(fā)生邊際變化。

  (三)境內(nèi)美元存款邊際減少對(duì)美元流動(dòng)性帶來一定擾動(dòng)

  今年以來，海外經(jīng)濟(jì)整體走弱。世貿(mào)組織預(yù)計(jì)今年全球商品貿(mào)易量將增長1.7%，顯著低于過去12年2.6%的平均增長水平，外貿(mào)走弱減少了對(duì)境內(nèi)美元流動(dòng)性的補(bǔ)充，助推境內(nèi)美元存款邊際減少；另一方面，隨著美國大幅加息，企業(yè)境內(nèi)外外幣負(fù)債成本也大幅上升，部分企業(yè)可能選擇提前還款，減少負(fù)債，導(dǎo)致外幣存款也相應(yīng)減少。今年境內(nèi)外匯存款先升后降，截至5月末，金融機(jī)構(gòu)外匯各項(xiàng)存款余額降至近兩年來的最低點(diǎn)，為8518億美元，境內(nèi)美元存款邊際減少也對(duì)美元流動(dòng)性帶來一定擾動(dòng)。

  三、2023年下半年境內(nèi)美元貨幣市場展望

  2023年下半年，全球美元流動(dòng)性預(yù)計(jì)整體均衡，而境內(nèi)美元流動(dòng)性預(yù)期受多重因素交織影響將呈現(xiàn)均衡偏緊狀態(tài)。

  （一）外部因素

  1.美聯(lián)儲(chǔ)政策走向及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力支持美元流動(dòng)性整體均衡

  近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表態(tài)偏鷹，表示最新公布的初請失業(yè)金人數(shù)等一系列美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，展現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁韌性，強(qiáng)調(diào)了可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策的理由。但6月30日，美國重要通脹指標(biāo)核心PCE物價(jià)指數(shù)出爐，錄得4.62%，低于前值與預(yù)期值，表明物價(jià)壓力正在降溫，美聯(lián)儲(chǔ)政策走向會(huì)隨著美國通脹水平、勞動(dòng)力市場和重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化進(jìn)行調(diào)整。目前市場預(yù)期今年美國至少還要加息一次，暫時(shí)不會(huì)開展降息操作，但加息整體呈現(xiàn)放緩趨勢，臨近尾聲。

  同時(shí)，上半年銀行業(yè)危機(jī)事件發(fā)生時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速擴(kuò)表向市場注入流動(dòng)性化解風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)，表明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)穩(wěn)定金融市場流動(dòng)性的重視。且在經(jīng)歷了金融危機(jī)和疫情沖擊等數(shù)次風(fēng)險(xiǎn)事件后，美聯(lián)儲(chǔ)政策工具已經(jīng)十分豐富，如后續(xù)出現(xiàn)更多風(fēng)險(xiǎn)事件，美聯(lián)儲(chǔ)亦會(huì)通過臨時(shí)性再次購買資產(chǎn)或直接援助等方式緩解流動(dòng)性緊張局面。

  2.美國在岸市場整體流動(dòng)性水平仍較為充裕

  現(xiàn)階段美國商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金仍較為充足，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)于2013年9月推出的用以回收多余短期流動(dòng)性的隔夜逆回購工具ONRRP利率仍處于高位。2021年以前，該工具使用量通常不超過5000億美元，今年以來整體維持在2萬億美元以上。截至6月30日，該工具使用量為2.03萬億美元，即市場通過回購交易在美聯(lián)儲(chǔ)“存放”了約2萬億美元資金，仍展現(xiàn)出較為充裕的流動(dòng)性水平。

  3.美國財(cái)政部下半年將大量發(fā)行國債，或?qū)е铝鲃?dòng)性階段性趨緊

  2023年1月19日，美國政府債務(wù)規(guī)模觸及債務(wù)上限后，通過動(dòng)用財(cái)政部現(xiàn)金賬戶（TGA）內(nèi)的余額以及“債務(wù)置換”等會(huì)計(jì)手段繼續(xù)維持財(cái)政支出，疊加4月稅收季收入相比去年大幅下降等因素，TGA賬戶余額持續(xù)消耗至較低水平。債務(wù)上限危機(jī)解除后，財(cái)政部將大量發(fā)行國債以充實(shí)前期在債務(wù)僵局時(shí)消耗的現(xiàn)金儲(chǔ)備，市場預(yù)計(jì)到今年底，美國政府將需借入1.1萬億美元短期國債。

  在美聯(lián)儲(chǔ)處于縮表周期的背景下，激增的新發(fā)國債規(guī)模會(huì)對(duì)市場流動(dòng)性帶來更多挑戰(zhàn)。如此大規(guī)模的集中新發(fā)債券可能會(huì)拉升美國國債短期收益率，進(jìn)一步吸引境內(nèi)美元資金由貨幣市場轉(zhuǎn)向債券市場，對(duì)境內(nèi)美元貨幣市場流動(dòng)性造成一定擠壓。

  （二）內(nèi)部因素

  1.受境內(nèi)美元存款利率調(diào)降影響，境內(nèi)美元存款規(guī)模料將進(jìn)一步走低

  受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息影響，自去年起境內(nèi)美元存款利率一路上行，據(jù)2023年第一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，3月境內(nèi)1年期美元大額存款加權(quán)平均利率為5.67%，而同期境內(nèi)1年期美元貸款加權(quán)平均利率僅為5.34%。近期，為緩解境內(nèi)美元存貸款利率“倒掛”等問題，多家境內(nèi)主要銀行下調(diào)了美元存款利率，但隨之可能帶來的影響是將降低境內(nèi)美元存款吸引力，部分美元存款（尤其是NRA①賬戶）可能會(huì)轉(zhuǎn)向境外或貨幣市場基金等高息產(chǎn)品中，從邊際上收緊境內(nèi)美元流動(dòng)性。

  2.不確定性較高的市場環(huán)境可能降低境內(nèi)機(jī)構(gòu)的融出意愿

  在持續(xù)緊縮的高利率環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)融資成本增加，對(duì)于杠桿率高、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配嚴(yán)重以及流動(dòng)性資本儲(chǔ)備不足的機(jī)構(gòu)而言更容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在不確定性較高的市場環(huán)境下，由于境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件敏感度較高，一旦激發(fā)市場避險(xiǎn)情緒，主要美元資金融出機(jī)構(gòu)一般會(huì)采取減少融出體量并縮短融出期限的措施來保障自身流動(dòng)性安全，可能加劇境內(nèi)美元資金緊張態(tài)勢。