2022年債券市場(chǎng)回顧與展望

  2022年，海外地緣政治紛爭(zhēng)、歐美通脹高位運(yùn)行、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、基本面偏弱運(yùn)行、穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)、貨幣政策穩(wěn)健偏松、流動(dòng)性合理充裕，債市多空因素交織，收益率寬幅震蕩，波幅逐步增大。

  一、2022年債券市場(chǎng)回顧

  全年來(lái)看，以4月、7月、8月和9月為節(jié)點(diǎn)，2022年的債券市場(chǎng)大概可以分為四個(gè)階段。

  第一階段為1月至4月，收益率呈現(xiàn)寬幅震蕩。一方面，年初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行于1月降息10BP，市場(chǎng)收益率快速下行。但在春節(jié)以后，各地陸續(xù)放松房地產(chǎn)政策，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)寬信用預(yù)期迅速升溫，收益率快速反彈至年初高點(diǎn)。

  第二階段為4月至7月，收益率維持窄幅震蕩。國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，部分城市以全面靜默作為應(yīng)對(duì)手段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大，消費(fèi)、投資和出口均產(chǎn)生負(fù)面影響，市場(chǎng)降準(zhǔn)降息預(yù)期不時(shí)傳出，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼。整體來(lái)看，債券收益率呈現(xiàn)窄幅震蕩格局。

  第三階段為7月至8月，收益率大幅下行。此段時(shí)間，因疫情反復(fù)、高溫天氣、地產(chǎn)風(fēng)波等對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成擾動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求極弱。同時(shí)，在財(cái)政部留底退稅和央行上繳利潤(rùn)政策的影響下，債券市場(chǎng)流動(dòng)性極為寬松，短端收益率不斷下行，1年期存單與1年期MLF利率利差一度超過(guò)100BP。但長(zhǎng)端收益率在缺乏實(shí)質(zhì)性利好的情況下變動(dòng)不大。8月15日，央行超預(yù)期下調(diào)政策利率，進(jìn)一步點(diǎn)燃債市做多熱情，當(dāng)日中短端收益率下行10BP左右，長(zhǎng)端下行6～7BP。此后，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，機(jī)構(gòu)紛紛追漲，10年期國(guó)債收益率下行至2.58%，逼近歷史低點(diǎn)，30年期國(guó)債收益率下破2020年低點(diǎn)。信用債同樣走強(qiáng)，3年期AAA中票估值從2.96%走低至2.56%。

  第四階段為9月至年底，債市發(fā)生調(diào)整，收益率大幅上行。期間，因資金成本中樞抬升、地產(chǎn)政策密集出臺(tái)、防疫政策因時(shí)因勢(shì)不斷優(yōu)化，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，支撐利率低位運(yùn)行的邏輯反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)進(jìn)入劇烈調(diào)整階段，收益率快速上行。

  11月14日，1年期AAA同業(yè)存單和中短期票據(jù)當(dāng)日上行19BP和18BP；1年期和10年期國(guó)債均上行10BP。同時(shí)，理財(cái)凈值化背景下，收益率的快速上行也對(duì)各類(lèi)理財(cái)、貨基和債基的凈值造成了較大影響，引發(fā)贖回潮，負(fù)反饋效應(yīng)主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)，收益率踩踏式上行。之后，央行公開(kāi)市場(chǎng)加大逆回購(gòu)操作量呵護(hù)資金面，并且于11月末宣布降準(zhǔn)，收益率小幅企穩(wěn)。但此后房地產(chǎn)市場(chǎng)融資政策“三支箭”悉數(shù)到位、防疫措施的全面放開(kāi)以及負(fù)反饋效應(yīng)的繼續(xù)發(fā)酵，令收益率震蕩上行，信用債的調(diào)整幅度超過(guò)利率債。

  二、2023年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)主要影響因素分析

   走過(guò)了跌宕起伏的2022年，市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯在2023年將會(huì)有根本性的轉(zhuǎn)變。盡管2022年市場(chǎng)對(duì)于各類(lèi)經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)有所鈍化，但在2023年，

  隨著防疫政策的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和速度將成為市場(chǎng)漲跌的主要因素，因此基本面數(shù)據(jù)邊際變化將更多地主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。

  （一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏加快

  中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，提出增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車(chē)、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。同時(shí)，2023年疫情管控措施全面放開(kāi)，盡管短期內(nèi)受疫情感染波峰影響，消費(fèi)場(chǎng)景會(huì)階段性受到影響，但是從其他國(guó)家的放開(kāi)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)場(chǎng)景的可能性較大，而且在一系列政策的支持下，消費(fèi)需求將逐步得到釋放，消費(fèi)同比增速將有所好轉(zhuǎn)。當(dāng)然，由于近年來(lái)居民收入預(yù)期不穩(wěn)，儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)的習(xí)慣短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，消費(fèi)恢復(fù)至疫情前的水平仍要一段時(shí)間。

  投資方面，隨著房地產(chǎn)“三支箭”政策陸續(xù)到位，房地產(chǎn)投資跌幅有望逐步收窄，可能實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。同時(shí)，二十大報(bào)告提出，“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)”，近年來(lái)較快發(fā)展的高技術(shù)制造業(yè)將繼續(xù)支持制造業(yè)較快增長(zhǎng)?；赡苁芤嬗诖媪空咝Ч难舆t，以及2023年專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行前置，上半年的基建投資料將繼續(xù)表現(xiàn)良好，下半年基建投資增速中樞或會(huì)下移。

  外貿(mào)方面，海外央行仍然處于加息進(jìn)程，流動(dòng)性逐步收緊將進(jìn)一步制約全球需求端的恢復(fù)，因此2023年出口增速壓力較大。近期，作為全球領(lǐng)先指標(biāo)的韓國(guó)出口增速已經(jīng)連續(xù)多月處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，而IMF將2023年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從3.2%下調(diào)至2.7%，因此在海外衰退預(yù)期的影響下，我國(guó)出口放緩的節(jié)奏可能將進(jìn)一步擴(kuò)大。

  （二）通脹整體壓力不大

  2023年，我國(guó)通脹整體壓力不大，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在二季度。隨著疫情政策的放開(kāi)，物價(jià)的確存在一定上行的壓力。從其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策放開(kāi)以后，商品和服務(wù)消費(fèi)均有抬升，特別是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)品的價(jià)格，其反彈速度較為明顯，交通、餐飲、娛樂(lè)和教育等行業(yè)價(jià)格，均有報(bào)復(fù)性上漲的可能，對(duì)拉動(dòng)CPI或有一定的動(dòng)力。

  另一方面，雖然2023年“豬周期”依然處于上行周期，但我國(guó)隨著生豬存欄逐漸見(jiàn)頂，豬肉價(jià)格上漲或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入尾聲，大概率在2023年6月份見(jiàn)頂。即使2023年豬價(jià)上漲，在高基數(shù)效應(yīng)下，同比增速相對(duì)于2022年而言也不會(huì)太高。

  同時(shí)，不同于其他國(guó)家在疫情初期的大幅放水的貨幣政策，我國(guó)過(guò)去三年貨幣政策整體偏向穩(wěn)健，并沒(méi)有過(guò)多地投放流動(dòng)性。2022年M2增速大約為12.2%，相較于過(guò)去高通脹年份2012年和2016年并不算太高，整體對(duì)CPI的拉動(dòng)有限。

  因此，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)通脹整體溫和，CPI同比增速區(qū)間為2.2%～2.5%；PPI則在國(guó)際大宗商品價(jià)格繼續(xù)回落的基礎(chǔ)上維持偏弱的格局，下半年在基數(shù)效應(yīng)的影響下小幅回升。

  （三）積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力

  2023年我國(guó)仍然面臨穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，政府將加大宏觀政策調(diào)控力度，財(cái)政政策和貨幣政策繼續(xù)協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策有機(jī)結(jié)合，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和高質(zhì)量發(fā)展。

  中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要加力提效，回顧以往，2015年和2018年的會(huì)議中也曾提到財(cái)政政策“加力”，對(duì)應(yīng)之后一年的財(cái)政赤字率都有所提高。雖然2022年赤字率只有2.8%，但央行和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)上繳大幅抬升了財(cái)政可用財(cái)力，實(shí)際赤字率在2.8%以上。2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍然較大，由于2022年的財(cái)政收入不及預(yù)算，2023年可上繳利潤(rùn)空間減小，財(cái)政赤字率可能適當(dāng)上調(diào)至3%及以上，政府債券發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)靠前發(fā)力。據(jù)悉，2023年地方政府新增專(zhuān)項(xiàng)債提前批額度已經(jīng)下達(dá)給地方，從下達(dá)時(shí)間上看，比以往更早，顯示出財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的迫切性。

  貨幣政策在2023年可能將以配合財(cái)政政策的姿態(tài)出現(xiàn)，維持總量穩(wěn)健、結(jié)構(gòu)發(fā)力的特點(diǎn)。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境仍面臨較多的不確定性，而通脹壓力也并不急迫，貨幣政策仍然有較多的施展空間。同時(shí)，由于2023年財(cái)政政策的發(fā)力，貨幣政策將更有必要協(xié)同配合。因此，在總量政策上，降準(zhǔn)和降息可期，特別在財(cái)政發(fā)力時(shí)點(diǎn)前，保證市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，穩(wěn)定財(cái)政負(fù)債壓力有一定必要。在結(jié)構(gòu)性政策上，2022年下半年，央行已經(jīng)運(yùn)用多種再貸款、再貼現(xiàn)政策定向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的發(fā)展，預(yù)計(jì)在2023年此類(lèi)政策將更為頻繁地使用，保障疫后經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇。

  三、2023年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)展望

  展望2023年，之前制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的疫情和地產(chǎn)有望逐步化解，經(jīng)濟(jì)增速將明顯回升，因此債券收益率中樞將跟隨抬升。在理財(cái)凈值化的大背景下，債市波動(dòng)性料將加大。海外方面，2023年美國(guó)通脹或?qū)⒕徑?，?jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，中美利差倒掛幅度或?qū)⒒芈?，境外投資者增持人民幣債券的概率較大。

  （一）收益率料將前低后高，中樞或?qū)⑸弦?br />
  當(dāng)前疫情防控政策已經(jīng)優(yōu)化，但經(jīng)濟(jì)的修復(fù)并非社會(huì)面的放開(kāi)就能立即見(jiàn)效。在全球經(jīng)濟(jì)衰退可能性增加的背景下，我國(guó)仍然面臨復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)并不容易。房地產(chǎn)政策的密集出臺(tái)，對(duì)于身處困境的地產(chǎn)企業(yè)無(wú)疑是一劑強(qiáng)心針，但更多落腳點(diǎn)在于保交樓、保民生、保穩(wěn)定，最終是否能扭轉(zhuǎn)需求端的觀望甚至是撤退心態(tài)，仍然需要不斷觀察。而且，疫情防控政策優(yōu)化后，可能會(huì)出現(xiàn)一段感染高峰，經(jīng)濟(jì)將在一段時(shí)間面臨“陣痛期”，需要財(cái)政政策和貨幣政策的配合，寬松的貨幣政策有必要保持一段時(shí)間，資金面不會(huì)過(guò)快收緊。同時(shí)，當(dāng)前的收益率已經(jīng)提前反映了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)期，因此，至少一季度，債券收益率會(huì)在偏弱基本面和寬貨幣的支撐下低位震蕩，上行空間不大。

  隨著疫情形勢(shì)的不斷好轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)和內(nèi)需的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)逐步反彈，二季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)或?qū)⒅饾u明朗，GDP可能由于低基數(shù)和疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的疊加效應(yīng)，同比增速上升。貨幣政策或?qū)膶捤蔂顟B(tài)邊際收斂，資金面很難重現(xiàn)類(lèi)似2022年10月之前極度寬裕的局面，因?yàn)橹暗膶捤芍饕獊?lái)源在于央行的利潤(rùn)上繳和財(cái)政部的留抵退稅政策，這相當(dāng)于給市場(chǎng)無(wú)成本提供了大量閑置資金，同時(shí)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資還未恢復(fù)的狀況下，造成了債券市場(chǎng)極為寬松的流動(dòng)性情況，這本身是一種“非正?！睜顟B(tài)。如今，這兩項(xiàng)政策帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放已經(jīng)結(jié)束，資金面向常態(tài)回歸，后續(xù)如果經(jīng)濟(jì)改善良好，寬貨幣將適度收斂，從而推動(dòng)債券收益率中樞上移。

  至于2023年債券收益率的高點(diǎn)，參照2020年下半年和2021年上半年疫后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)情況，當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債收益率上限為3.1%～3.3%，預(yù)計(jì)這也將是2023年10年期國(guó)債收益率的高點(diǎn)。策略方面，建議交易盤(pán)繼續(xù)采用防守反擊的方法，以騎乘和票息策略為主要手段，配合靈活波段操作增厚收益。

  （二）波動(dòng)性繼續(xù)加大

  2023年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程中存在一定的不確定性，政策也會(huì)相機(jī)抉擇、靈活應(yīng)對(duì)，在經(jīng)濟(jì)、通脹和防風(fēng)險(xiǎn)等之間反復(fù)權(quán)衡，市場(chǎng)在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)間博弈，這可能導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)波動(dòng)加大。

  同時(shí)，2022年下半年逐漸顯現(xiàn)的理財(cái)凈值化效應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響正在增強(qiáng)，特別是其贖回的負(fù)反饋機(jī)制成為了波動(dòng)率的“放大器”。隨著資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，2022年是銀行理財(cái)全面凈值化的第一年，凈值化加大債市波動(dòng)的效應(yīng)已初步顯現(xiàn)。3月，在通脹預(yù)期升溫以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好等因素的推動(dòng)下，債券收益率上行，“固收+”理財(cái)、基金等產(chǎn)品凈值下跌，遭遇投資者贖回，理財(cái)和基金等頻拋利率債，給債市帶來(lái)了流動(dòng)性沖擊，收益率進(jìn)一步走升。之后因疫情反彈，沖擊經(jīng)濟(jì)，收益率逐級(jí)回落，總體影響時(shí)間不長(zhǎng)。11月以來(lái)，因疫情防控措施優(yōu)化、房地產(chǎn)融資支持政策出臺(tái)，收益率大幅上行，各類(lèi)理財(cái)、貨基和債基的凈值出現(xiàn)下跌，引發(fā)集體贖回，加上理財(cái)新規(guī)過(guò)渡期將于

  2022年底結(jié)束，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品整改提速，債券拋售嚴(yán)重，產(chǎn)生“凈值下跌→產(chǎn)品贖回→出售資產(chǎn)→凈值下跌→更多債券產(chǎn)品贖回”的負(fù)反饋效應(yīng)，收益率不斷上行，信用債、同業(yè)存單、二級(jí)資本債和永續(xù)債等收益率上升幅度更大。2023年債券收益率波動(dòng)中樞存在上行的可能，如果債市急跌，理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，會(huì)導(dǎo)致贖回壓力加大，從而放大債券市場(chǎng)波動(dòng)。因?yàn)槔碡?cái)主要偏好1-3年的短期品種，短端的波動(dòng)率或?qū)⒏蟆?br />
（三）信用利差或?qū)⑾茸唛熀笫照?，地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能緩解

  近期因市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向、銀行理財(cái)贖回導(dǎo)致的負(fù)反饋，信用債收益率快速大幅上行。2023年在理財(cái)凈值化、市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下，信用債面臨諸多不確定性。銀行理財(cái)是信用債的重要配置力量，待贖回壓力逐步緩解后，倉(cāng)位調(diào)整可能還需要一段時(shí)間，且有部分資金可能永久流出銀行理財(cái)市場(chǎng)，信用債的二級(jí)市場(chǎng)需求或?qū)⑾陆怠２贿^(guò)，持續(xù)一段時(shí)間后，大眾對(duì)凈值化的認(rèn)知度越來(lái)越高，且信用債收益率高于理論上經(jīng)濟(jì)增速所對(duì)應(yīng)的融資利率，配置價(jià)值顯現(xiàn)，將會(huì)吸引一定的買(mǎi)盤(pán)。信用利差方面，可能先走闊，之后隨著基本面的逐步好轉(zhuǎn)以及信用債配置價(jià)值的凸顯，或?qū)⑹照?br />
  2023年，地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能下降。我國(guó)已從供給端和需求端等多措并舉，推出一系列地產(chǎn)放松政策。房地產(chǎn)融資支持政策密集出臺(tái)，銀行貸款、市場(chǎng)發(fā)債和股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”，這些政策可以形成資金利好的疊加效應(yīng)，從救項(xiàng)目、救企業(yè)雙管齊下，加大民企紓困力度，促進(jìn)房企融資恢復(fù)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“有效化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，2023年我國(guó)將在前期政策的基礎(chǔ)上出臺(tái)新舉措，著力改善預(yù)期，擴(kuò)大有效需求，支持剛性和改善性住房需求，支持房企健康發(fā)展，預(yù)計(jì)后續(xù)房企信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的壓力將有所緩解。

（四）境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的概率增大

  因中美通脹走勢(shì)分化，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美債收益率大幅上行，我國(guó)央行堅(jiān)持“以我為主”的政策基調(diào)，根據(jù)國(guó)內(nèi)基本面形勢(shì)，實(shí)施降準(zhǔn)、降息等寬松貨幣政策，債券收益率低位震蕩，從2022年一季度開(kāi)始，中美利差快速收窄并出現(xiàn)倒掛，并從二季度起倒掛幅度逐步擴(kuò)大，10年期中美國(guó)債利差最高倒掛幅度達(dá)到153BP,2年國(guó)債利差最大倒掛幅度達(dá)到262BP，使得人民幣債券的收益率優(yōu)勢(shì)減弱，境外投資者對(duì)人民幣債券的持倉(cāng)量有一定幅度的下降。

  2023年，美國(guó)通脹壓力有望緩解，下半年加息節(jié)奏可能放緩并停止加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，美債收益率下行的邏輯將形成，而我國(guó)債券收益率中樞有小幅上移的可能，由此，中美利差的倒掛幅度有望回落，加上我國(guó)比其他新興經(jīng)濟(jì)體更為穩(wěn)定，人民幣資產(chǎn)的安全性較高，人民幣的國(guó)際地位日益提升，人民幣債券對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力較大。而且，從其他新興市場(chǎng)的外資流入流出情況來(lái)看，一旦美債利率有所回落，國(guó)際資本大概率將重新回到新興市場(chǎng)。因此，隨著我國(guó)債券收益率的抬升和美債收益率的見(jiàn)頂回落，此消彼長(zhǎng)，2023年境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的概率增大。