2022年人民幣外匯衍生品市場(chǎng)回顧與展望

  一、2022年人民幣衍生品市場(chǎng)回顧

  2022年全球疫情反復(fù)，俄烏沖突爆發(fā)，歐美地區(qū)通脹加劇，美聯(lián)儲(chǔ)與多家央行相繼開啟加息通道，美元指數(shù)大幅上漲，多數(shù)非美貨幣大幅貶值。在此國(guó)際環(huán)境下，人民幣外匯掉期曲線全年整體下行，以一年期限的掉期點(diǎn)為例，從年初+1500高位一路下行至-2500，刷新了2008年6月以來最低，其全年振幅創(chuàng)下2009年以來最大。整條掉期曲線經(jīng)歷了從陡峭轉(zhuǎn)平坦再轉(zhuǎn)向倒掛的劇烈震蕩?？傮w來看，2022年掉期市場(chǎng)走勢(shì)與中美利差變化高度相關(guān)。外匯期權(quán)波動(dòng)率則主要跟隨即期匯率的實(shí)際波動(dòng)率變動(dòng)。

  從市場(chǎng)波動(dòng)情況和主流交易邏輯來看，人民幣衍生品市場(chǎng)的整體走勢(shì)大體可以分為三個(gè)階段。

  第一階段：2022年初至4月中。中國(guó)央行先行降息，美聯(lián)儲(chǔ)加息起步，中美利差從高位回落的預(yù)期帶動(dòng)市場(chǎng)掉期曲線趨平。期權(quán)波動(dòng)率窄幅波動(dòng)，曲面右傾度逐漸加大。

  在美國(guó)通脹不斷升溫下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息通道的預(yù)期不斷強(qiáng)化。對(duì)比中國(guó)彼時(shí)正面臨疫情散發(fā)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，中國(guó)央行選擇在美聯(lián)儲(chǔ)加息前的窗口期降準(zhǔn)降息以維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。央行在1月全面啟動(dòng)降息，7天逆回購(gòu)、14天逆回購(gòu)、1年期MLF和1年期LPR利率均下調(diào)10BP，5年期LPR下調(diào)5BP。美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息25BP落地，中美貨幣政策背向而行帶動(dòng)中美利差從高位回落。

  在外匯掉期市場(chǎng)，這個(gè)階段長(zhǎng)短端的驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)分化。掉期曲線短端3個(gè)月以內(nèi)尤其是1個(gè)月以內(nèi)期限主要受到機(jī)構(gòu)資金調(diào)劑余缺的需求驅(qū)動(dòng)。由于年初境內(nèi)美元流動(dòng)性泛濫狀況依舊，這導(dǎo)致掉期市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)為處理淤積美元頭寸的短端S/B需求仍然旺盛，期限掉期點(diǎn)隱含利差大部分時(shí)間仍高于實(shí)際利差，尤其在跨月時(shí)點(diǎn)偏離程度更為顯著，這也意味著機(jī)構(gòu)為此多支付了流動(dòng)性管理邊際溢價(jià)成本。供需關(guān)系失衡令短端曲線跟隨利差下行幅度相對(duì)滯后；而中長(zhǎng)端尤其是6個(gè)月至1年期限的影響因素除了利率平價(jià)水平以外還包含了市場(chǎng)對(duì)未來利差走勢(shì)的博弈，期限掉期點(diǎn)原已大幅偏離利率平價(jià)水平且疊加中美利差將繼續(xù)收窄的一致預(yù)期令此段曲線賣壓更為激進(jìn)，相對(duì)下行幅度更大，掉期曲線趨于平坦化。

  在外匯期權(quán)市場(chǎng)，由于人民幣匯率基本保持在窄區(qū)間波動(dòng)，實(shí)際波動(dòng)率不斷走低，期權(quán)隱含波動(dòng)率隨之窄幅波動(dòng)，長(zhǎng)短期限溢價(jià)保持在1～1.5個(gè)vol。2月中下旬，俄烏局勢(shì)曲折反復(fù)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒驅(qū)使市場(chǎng)主體傾向于買入右側(cè)期權(quán)，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)價(jià)格上漲。從3月開始，美元逐漸開始走強(qiáng)，非美貨幣走弱。由于我國(guó)出口強(qiáng)勁，加上人民幣資產(chǎn)收益率良好，導(dǎo)致人民幣指數(shù)偏強(qiáng)，在非美貨幣中貶值相對(duì)滯后。人民幣仍維持著極低的實(shí)際波動(dòng)率水平，但是風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)價(jià)格繼續(xù)抬升至年內(nèi)較高水平。

  第二階段：2022年4月中至9月。美聯(lián)儲(chǔ)超

  預(yù)期激進(jìn)加息縮表，中國(guó)央行貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”再度降息降準(zhǔn)，人民幣匯率大幅貶值，中美利差倒掛深化，帶動(dòng)掉期曲線中樞顯著下行，掉期曲線全面轉(zhuǎn)負(fù)。期權(quán)波動(dòng)率保持高位，期限出現(xiàn)倒掛。

  在創(chuàng)40年新高的通脹壓力與強(qiáng)勁就業(yè)市場(chǎng)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于5月加息50BP，隨后的6月、7月和9月連續(xù)大幅加息各75BP，幅度創(chuàng)下1980年以來最大。市場(chǎng)對(duì)于“通脹見頂”和“衰退”的預(yù)期屢次在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度下破碎，本輪加息的終端利率預(yù)期從3月的2.8%大幅修正至9月底的4.5%；而中國(guó)則在穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求下維持寬松的貨幣環(huán)境，在4月15日實(shí)施全面降息0.25%后，于8月再度開啟新一輪降息：下調(diào)7天逆回購(gòu)、MLF利率各10BP，1年LPR調(diào)降5BP，5年LPR調(diào)降15BP。

  在貨幣政策分化的影響下，中美利差急速收窄并開始走向全面倒掛。中美1年期國(guó)債收益率于4月21日出現(xiàn)倒掛，2年期國(guó)債收益率于3月28日出現(xiàn)倒掛，5年期收益率于4月1日出現(xiàn)倒掛，10年期收益率于4月11日出現(xiàn)2010年以來的首次倒掛。與歷史不同的是，這一輪在資金市場(chǎng)和政策利率均出現(xiàn)中美利率倒掛：自6月以來，中美更短端的資金市場(chǎng)利率（以R001-SOFR為例）持續(xù)倒掛；7月28日之后，中美政策利率也邁入了罕見倒掛階段。

  在外匯掉期市場(chǎng)，掉期曲線的影響因素主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

  一方面，受利率平價(jià)和境內(nèi)本外幣流動(dòng)性邊際變化的影響，掉期點(diǎn)中樞明顯下移。以境內(nèi)外幣存貸款差額來看，該數(shù)從2020年4季度開始轉(zhuǎn)正并在2022年3月創(chuàng)下1068億美元的峰值，這正對(duì)應(yīng)了大量美元資金在境內(nèi)銀行間體系內(nèi)流轉(zhuǎn)、美元流動(dòng)性泛濫的時(shí)間段；但此后伴隨美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣緊縮，境內(nèi)外幣存貸款數(shù)均雙雙回落，且存款回落速度更快，境內(nèi)美元流動(dòng)性明顯較年初邊際收緊。此前機(jī)構(gòu)為處理過剩美元帶來的短端買盤溢價(jià)對(duì)掉期曲線的支撐消退，掉期曲線加速向利率平價(jià)水平靠攏。

  另一方面，6個(gè)月至1年中長(zhǎng)端曲線創(chuàng)記錄的大幅下擺，主要原因有二：一是掉期短端B/S壓力逐漸向長(zhǎng)端傳導(dǎo)；二是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的大幅上調(diào)，中美利差倒掛加劇的一致看空預(yù)期和套保平倉(cāng)賣盤令長(zhǎng)端加速下行。以債券通數(shù)據(jù)來看，3月-9月外資對(duì)中國(guó)債券減持創(chuàng)下歷史記錄，環(huán)比月均減持835億元人民幣。這也相應(yīng)令境內(nèi)美元人民幣掉期S/B套保買盤快速退潮而平倉(cāng)帶來的B/S賣盤起勢(shì)。

  在外匯期權(quán)市場(chǎng)，從4月下旬開始，人民幣出現(xiàn)較快速度的貶值，期權(quán)波動(dòng)率隨之快速上漲。短期限波動(dòng)率的上漲幅度顯著高于長(zhǎng)期限，一周隱含波動(dòng)率最高至9.3，一個(gè)月波動(dòng)率最高到7.5，一年波動(dòng)率跟隨短端波動(dòng)率的快速抬升而出現(xiàn)較大幅度的上漲，最高至4.5附近，上行幅度明顯較短端更弱。ATM波動(dòng)率出現(xiàn)期限倒掛，差值在2～3個(gè)vol左右。風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)RR和蝶式期權(quán)Fly成交價(jià)格上漲，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)RR的回升說明市場(chǎng)對(duì)于未來人民幣貶值存在合理預(yù)期。

  第三階段：2022年10月至年底。美聯(lián)儲(chǔ)釋放加息放緩信號(hào)，中國(guó)防疫政策優(yōu)化及地產(chǎn)政策“三支箭”刺激國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)樂觀情緒回溫，央行再度降準(zhǔn)但對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度上升，掉期點(diǎn)漸有筑底跡象。

  在外匯掉期市場(chǎng)，9月-10月期間境內(nèi)美元人民幣掉期點(diǎn)尤其是1年掉期點(diǎn)出現(xiàn)了急速跳躍式下行的行情，不到一個(gè)月的時(shí)間一年掉期點(diǎn)從-1100點(diǎn)左右單邊快速滑落至年內(nèi)最低點(diǎn)-2500附近，首次跌至利率平價(jià)下方。此輪行情主要起源于在人民幣對(duì)美元匯率貶值速率加快背景下大行在一年期限的集中拋壓，超賣行情下至10月份一年掉期點(diǎn)隱含中美利差已經(jīng)高于名義利差，這意味著經(jīng)過掉期套保后的中美利差已實(shí)際轉(zhuǎn)正，市場(chǎng)糾偏力量在此階段也表現(xiàn)得較為明顯：在掉期點(diǎn)明顯低于利率平價(jià)水平時(shí)市場(chǎng)長(zhǎng)端買盤快速涌現(xiàn)，并在-2500至-2300附近有筑底企穩(wěn)跡象。

  進(jìn)入11月份后美聯(lián)儲(chǔ)75BP加息和中國(guó)0.25%降準(zhǔn)落地，中美貨幣政策分化邊際的緩和跡象逐漸清晰，跨境資本流出及人民幣對(duì)美元匯率均開始企穩(wěn)，大行賣壓減輕令掉期點(diǎn)重回利差邏輯主導(dǎo)，一年掉期點(diǎn)伴隨中美利差倒掛程度的收斂觸底回升。

  在外匯期權(quán)市場(chǎng)，這個(gè)階段的人民幣匯率貶值破7，并有效跌破前期匯率低點(diǎn)，實(shí)際波動(dòng)率明顯抬升，帶動(dòng)隱含波動(dòng)率進(jìn)一步突破歷史高位，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動(dòng)率沒有跟隨波動(dòng)率抬升而出現(xiàn)進(jìn)一步大幅上升，而是保持高位震蕩。從10月開始，美聯(lián)儲(chǔ)通脹水平開始回落，伴隨市場(chǎng)對(duì)衰退、通脹的均衡成為關(guān)注焦點(diǎn)，美元開始出現(xiàn)回調(diào)，強(qiáng)美元周期對(duì)人民幣匯率的沖擊減弱，加之國(guó)內(nèi)防疫政策不斷優(yōu)化，跨境資金出現(xiàn)凈流入，人民幣逐漸開始回升。進(jìn)入11月，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)出現(xiàn)一定程度的回落，反映出人民幣大幅貶值后的恐慌基本回歸平靜。

  二、2023年人民幣外匯衍生品市場(chǎng)展望

  （一）外匯掉期市場(chǎng)

  站在2022年末的市場(chǎng)環(huán)境來看，中國(guó)和美國(guó)均已邁過最悲觀預(yù)期時(shí)段。一方面，中國(guó)疫情防控的逐步調(diào)整優(yōu)化已經(jīng)是確定性事件，市場(chǎng)對(duì)于歲末年初可能加碼的穩(wěn)增長(zhǎng)政策均有所期待，未來在經(jīng)濟(jì)基本面和信心層面的逐漸修復(fù)下，寬信用成效預(yù)計(jì)將逐步顯現(xiàn)，人民幣利率將逐步向政策利率靠攏；另一方面美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息步幅放緩令此前快速上行美債收益率暫獲喘息。目前市場(chǎng)普遍共識(shí)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終端利率水平在5%左右，12月15日CME聯(lián)邦利率期貨定價(jià)顯示最早將于2023年四季度降息25BP，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息進(jìn)入尾聲并轉(zhuǎn)向第三階段，金融條件短期內(nèi)已重回寬松。這個(gè)邏輯至2023年一季度前尚難以證偽，支撐短期內(nèi)中美利差倒掛程度趨于收斂。但考慮到國(guó)內(nèi)目前仍面臨疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，貨幣政策仍有維持偏松以支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的需要，中美貨幣政策短期分化以及利差倒掛仍將延續(xù)，一季度掉期曲線可能中樞震蕩上行但仍處于負(fù)值區(qū)域。

  更長(zhǎng)時(shí)間維度來看，2023年全球宏觀經(jīng)濟(jì)仍存在較大的不確定性。一是美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的不確定性。目前美聯(lián)儲(chǔ)的“放緩加息步伐”并不等同于“轉(zhuǎn)向”，盡管美國(guó)主要通脹指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了見頂回落的跡象，但距離2%的通脹目標(biāo)尚遠(yuǎn)，未來美聯(lián)儲(chǔ)的終端利率、高利率水平持續(xù)的時(shí)間以及在此背景下全球金融風(fēng)險(xiǎn)演變的不確定性仍然較大。在高通脹和快速緊縮的貨幣政策作用下，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在11月議息會(huì)議后也首次承認(rèn)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性正在下降。可以預(yù)見的是2023年資本市場(chǎng)主要博弈點(diǎn)將首先集中在美國(guó)2023年年中前后（Q2至Q3）“經(jīng)濟(jì)衰退”以及由此而來的美聯(lián)儲(chǔ)利率拐點(diǎn)；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和強(qiáng)度的不確定性。疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整到社會(huì)生產(chǎn)生活完全恢復(fù)正常需要適應(yīng)時(shí)間，同時(shí)海外需求在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下走弱，當(dāng)下市場(chǎng)的“強(qiáng)預(yù)期”能否落地成為2023年的“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”仍有待數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

  基準(zhǔn)情形下，2023年二、三季度中美經(jīng)濟(jì)周期反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)初現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向修復(fù)而美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和衰退，中美利差將有望結(jié)束倒掛并帶動(dòng)掉期曲線的趨勢(shì)性上行。但從交易的角度而言，過程未必是流暢的。中國(guó)防疫管控放松短暫沖擊全球制造業(yè)供應(yīng)鏈，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的可能性是否會(huì)波及歐美通脹回落速率仍待觀察。為避免過早釋放鴿派降息信號(hào)令長(zhǎng)期通脹變得根深蒂固，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將以偏鷹派的姿態(tài)對(duì)搶跑的市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行管理。未來美國(guó)高通脹持續(xù)更久甚至再度失控或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)最大黑天鵝之一，在美聯(lián)儲(chǔ)減少前瞻指引的背景下市場(chǎng)波動(dòng)性必會(huì)在與美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)博弈中放大，需警惕“緊縮”和“衰退”的兩大預(yù)期差給美元人民幣掉期曲線可能帶來的巨大搖擺。

  （二）外匯期權(quán)市場(chǎng)

  隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲，市場(chǎng)交易主題將從通脹和加息逐步轉(zhuǎn)向通脹和衰退，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議重申繼續(xù)加息“可能”適宜，根據(jù)歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲段的經(jīng)驗(yàn)來看，美元可能出現(xiàn)階段性反彈，展望2023年，人民幣匯率波動(dòng)率或許繼續(xù)保持在高位。

  首先，隨著美元通脹水平逐步回落，通脹峰值已過已經(jīng)形成市場(chǎng)共識(shí)，后續(xù)市場(chǎng)將會(huì)關(guān)注通脹水平的回落幅度和速度，市場(chǎng)交易邏輯可能逐步從通脹和加息轉(zhuǎn)移到通脹和衰退。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣緊縮政策退出時(shí)間可能出現(xiàn)一定的錯(cuò)位。同時(shí)地緣政治沖突、歐洲能源危機(jī)的不確定性仍然較大，市場(chǎng)預(yù)期可能出現(xiàn)來回反復(fù)，期權(quán)波動(dòng)率可能較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于較高位置。

  其次，疫情政策放開后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將會(huì)逐步恢復(fù)，近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2023年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展出臺(tái)多項(xiàng)舉措，在各類政策的加持下，跨境資金或?qū)崿F(xiàn)凈流入，疊加美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，將會(huì)對(duì)人民幣匯率形成一定支撐，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動(dòng)率可能出現(xiàn)長(zhǎng)期限回調(diào)，短期限反轉(zhuǎn)。

  期權(quán)波動(dòng)率的波動(dòng)性不斷增強(qiáng)或許是2023年人民幣期權(quán)的常態(tài)。近年來，人民幣匯率經(jīng)歷了多輪升貶值行情，期權(quán)的交易定位也逐漸更加貼合期權(quán)交易的本質(zhì)，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性也為期權(quán)市場(chǎng)提供了更多的可能性。2022年6月13日，中國(guó)外匯交易中心上線多種奇異期權(quán)，在歐式期權(quán)基礎(chǔ)上，人民幣期權(quán)拓展到美式和亞式期權(quán)，滿足了客戶差異化期權(quán)需求，豐富了匯率風(fēng)險(xiǎn)中性工具箱。

  人民幣期權(quán)品種的不斷豐富，為期權(quán)市場(chǎng)提供了更多的滿足客戶需求的產(chǎn)品，同時(shí)也為優(yōu)化完善人民幣期權(quán)波動(dòng)率曲面提供了更多交易機(jī)會(huì)。

  展望2023年人民幣期權(quán)市場(chǎng)將會(huì)如波動(dòng)的定義一樣，進(jìn)一步展現(xiàn)價(jià)格的差異化程度，進(jìn)而不斷增強(qiáng)人民幣在合理均衡水平的基本穩(wěn)定性。