2022年利率互換市場回顧與展望
來源：絲路印象
2024-07-19 17:34:07
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一、利率互換市場總體發(fā)展情況
2022年，受年中多地疫情封控的影響，利率互換交易量較2021年相比基本持平，約為20.97萬億元。其中，F(xiàn)R007利率互換交易量約18.75萬億元，占比約89.4%，較上年同期增長0.5萬億元，同比增長2.7%，F(xiàn)R007利率互換交易量和市場占比較往年有所提升。SHIBOR3M利率互換交易量約2.04萬億元，占比約9.7%，較上年同期減少約0.51萬億元，同比下降20%，SHIBOR3M利率互換交易量和市場占比較往年均有所下降。受2022年LPR1Y和LPR5Y利率分別下行15BP和35BP的影響，LPR利率互換交易量較上年同期有所提升，約為899.45億元，同比增長約5.7%。
市場參與者方面，截至2022年年末，人民幣利率互換業(yè)務制度備案機構數(shù)達733家，機構類型包括商業(yè)銀行、證券公司、私募基金、保險資管、期貨資管、券商資管計劃、銀行理財子、境外機構等。從邊際增量來看，非法人產品已經成為人民幣利率互換市場增長的重要市場參與者。
（一）互換市場窄幅震蕩，波動較小
2022年，利率互換走勢相比上年同期波動更小，在一定區(qū)間內窄幅震蕩。1年期FR007利率互換從2.2131%下行2.81BP至2.1850%，其中最高2.3245%，最低1.8794%，最大波幅44.51BP；5年期FR007利率互換從2.5568%上行20.84BP至2.7652%，其中最高2.8731%，最低2.3913%，最大波幅48.18BP。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4763%下行2BP至2.4563%，其中最高2.5653%，最低2.0100%，最大波幅55.53BP；5年期SHIBOR3M利率互換從2.9825%上行14.75BP至3.1300%，其中最高3.2618%，最低2.7938%，最大波幅46.80BP。從趨勢來看，利率互換市場2022年可以分為八個階段。
1.第一階段（2022.01.04-2022.02.10）
2021年末的中央經濟工作會議指出，我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。市場普遍預期1月份將有較大可能進行降息，利率互換市場收益率因此快速下行。1月中降息落地后，MLF與OMO各下調10BP，市場預期一季度將有進一步降息或者降準的可能性，利率互換市場維持低位震蕩。1年期FR007利率互換從2.2125%下行11.12BP至2.1013%，5年期FR007利率互換從2.5688%下行11.41BP至2.4547%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4888%下行5.63BP至2.4325%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.9825%下行10.81BP至2.8744%。
2.第二階段（2022.02.11-2021.03.31）
1月份的社融數(shù)據超預期，短期降息降準預期落空的同時，引發(fā)市場對于寬信用的擔憂，房地產放松政策波及到一線城市，基金贖回影響放大市場波動，利率互換市場收益率快速上行。1年期FR007利率互換從2.1013%上行9BP至2.1913%，5年期FR007利率互換從2.4547%上行11.16BP至2.5663%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4325%上行5.88BP至2.4913%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.8744%上行15.06BP至3.0250%。
3.第三階段（2022.04.01-2022.05.31）
4月開始，上海因疫情原因開始了長達2個月的封控，疫情對于經濟的影響逐步顯現(xiàn)，經濟下行壓力較大，4月政治局會議的表態(tài)較為謹慎。貨幣政策方面，市場的資金利率開始長時間大幅低于政策利率，寬松的貨幣政策進一步得到確認。利率互換市場收益率大幅下行。1年期FR007利率互換從2.1913%下行10BP至2.0913%，5年期FR007利率互換從2.5663%下行4.16BP至2.5247%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4913%下行14.57BP至2.3456%，5年期SHIBOR3M利率互換從3.0250%下行9BP至2.9350%。
4.第四階段（2022.06.01-2022.06.30）
進入6月，上海地區(qū)快速解封，北京疫情得
到控制，地產成交快速恢復，美債收益率上行，多重利空共振，利率互換市場收益率快速上行。1年期FR007利率互換從2.0913%上行7.46BP至2.1659%，5年期FR007利率互換從2.5247%上行8.42BP至2.6289%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.3456%上行4.69BP至2.3925%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.9350%上行12.76BP至3.0626%。
5.第五階段（2022.07.01-2022.08.31）
下半年伊始，房地產市場并未能延續(xù)6月的復蘇態(tài)勢，成交下滑，且河南等地因部分樓盤無法按期交房，逐漸演變成了停貸風波，市場開始擔心地產風險的進一步發(fā)酵，利率互換市場收益率快速下行。8月社融數(shù)據不及預期，央行周一超預期進行降息操作，MLF和OMO再次分別下調10BP，利率互換市場收益率繼續(xù)下行。1年期FR007利率互換從2.1659%下行25.59BP至1.9100%，5年期FR007利率互換從2.6289%下行20.76BP至2.4213%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.3925%下行34.63BP至2.0462%，5年期SHIBOR3M利率互換從3.0626%下行23.84BP至2.8242%。
6.第六階段（2022.09.01-2022.11.10）
二十大大會前后，市場整體交投清淡，利率互換市場呈現(xiàn)震蕩局面。1年期FR007利率互換從1.9100%上行17.45BP至2.0845%，5年期FR007利率互換從2.4213%上行14.25BP至2.5638%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.0462%上行16.27BP至2.2089%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.8242%上行11.23BP至2.9365%。
7.第七階段（2022.11.11-2022.12.09）
2022年11月11日，國內疫情防控政策發(fā)生根本性轉變。地產支持政策頻頻出臺，資金利率邊際收緊，利空情緒持續(xù)發(fā)酵，理財產品的大面積贖回，使得利率互換市場短時間內發(fā)生大幅調整。1年期FR007利率互換從2.0845%上行17.93BP至2.2638%，5年期FR007利率互換從2.5638%上行29.49BP至2.8587%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.2089%上行30.86BP至2.5175%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.9365%上行43.85BP至3.3750%。
8.第八階段（2022.12.12-2022.12.31）
隨著國內第一波新冠感染高峰的到來，市場交投清淡，理財贖回放緩，債市收益率得到一定程度的修復，利率互換市場收益率有所下行。1年期FR007利率互換從2.2638%下行7.88BP至2.1850%，5年期FR007利率互換從2.8587%下行9.35BP至2.7652%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.5175%下行6.12BP至2.4563%，5年期SHIBOR3M利率互換從3.3750%下行24.50BP至
3.1300%。
（二）互換利差逐步走闊，短期限基差先下后上
2022年，F(xiàn)R007利率互換曲線持續(xù)變陡，SHIBOR3M利率互換曲線先陡后平，整體呈變陡趨勢。FR0071Y5Y從34.37BP上行23.65BP至58.02BP,最低31.87BP，最高60.06BP，最大波幅28.19BP。SHIBOR3M1Y5Y從50.62BP上行16.75BP至67.37BP,最低40.37BP，最高84.63BP，最大波幅44.26BP。
互換曲線持續(xù)陡峭化緣于全年貨幣政策的持續(xù)寬松，資金中樞在較長時間內低于政策利率，處于較低的水平，部分市場參與者通過看陡曲線進行套息交易，在不消耗大量基點價值的同時，獲得較為穩(wěn)健的利差收益。
基差方面，5年期Basis整體呈窄幅震蕩，1年期Basis先收窄再走闊，波動較大。1年期Basis先從26.32BP下行18.952BP至7.37BP,隨后上行19.76BP至27.13BP,最低7.37BP，最高33.12BP，最大波幅25.75BP。5年期Basis從42.57BP下行4.94BP至37.63BP,最低34BP，最高48.46BP，最大波幅14.46BP。
短期限基差的先行收窄，源于前三季度商業(yè)銀行較為寬松的負債端。受疫情沖擊的影響，前三季度信貸數(shù)據整體趨弱，資產端的疲軟導致商業(yè)銀行新增負債的動力不強，同業(yè)存單和SHIBOR3M短期限利率互換下行較快，基差收窄。進入11月，隨著我國防疫政策的根本性轉變，信貸復蘇的預期不斷增強，同業(yè)存單和SHIBOR3M短期限利率互換快速上行，基差走闊。
三、利率互換市場2023年展望
（一）后疫情時代，利率中樞將有所抬升
2022年，受疫情沖擊因素的影響，貨幣政策持續(xù)維持寬松的態(tài)勢。資金利率在二三季度長期低于政策利率，5年期FR007利率互換也一度在2.4%?2.6%區(qū)間內低位震蕩。進入11月，隨著我國防疫政策的根本性轉變，疊加地產、平臺經濟等支持政策的密集出臺，市場對經濟恢復的預期達到高點，5年期FR007利率互換快速上行，利率中樞上行至2.8%的位置。
2023年是后疫情時代的第一年，政府恢復經濟的決心較為堅定，預計今年還將陸續(xù)發(fā)布相應產業(yè)政策以支持實體經濟的恢復。另一方面，隨著人民幣匯率的不斷升值，人民幣資產的性價比開始提升，海外資金預計將有回流國內的可能，利好權益類等風險資產，可能會對國內債市形成蹺蹺板效應，利率中樞預計將有所抬升。
（二）利率市場波動將有所增大
2022年，一方面市場對疫情沖擊所造成的經濟疲軟產生了一致預期，另一方面國內資本市場在二十大之前整體呈現(xiàn)偏謹慎態(tài)度，利率互換市場在前10個月整體波動區(qū)間較小，有較多交易日的日內波動僅在1?2BP左右。11月，隨著二十大的勝利召開，國內防疫政策的轉變，疊加產業(yè)支持政策的不斷出臺，利率互換市場的波動開始加大，日內3?5BP的波動逐步成為常態(tài)。
2023年，市場參與者預計將加大對預期與現(xiàn)實的博弈程度。經濟恢復時期的相關政策出臺會比經濟疲軟時期更加頻繁，這使得市場參與者博弈政策與數(shù)據的機會增多。另一方面，產品的凈值化改造也會加劇利率互換市場的波動程度。
2022年，受年中多地疫情封控的影響，利率互換交易量較2021年相比基本持平，約為20.97萬億元。其中，F(xiàn)R007利率互換交易量約18.75萬億元，占比約89.4%，較上年同期增長0.5萬億元，同比增長2.7%，F(xiàn)R007利率互換交易量和市場占比較往年有所提升。SHIBOR3M利率互換交易量約2.04萬億元，占比約9.7%，較上年同期減少約0.51萬億元，同比下降20%，SHIBOR3M利率互換交易量和市場占比較往年均有所下降。受2022年LPR1Y和LPR5Y利率分別下行15BP和35BP的影響，LPR利率互換交易量較上年同期有所提升，約為899.45億元，同比增長約5.7%。
市場參與者方面，截至2022年年末，人民幣利率互換業(yè)務制度備案機構數(shù)達733家，機構類型包括商業(yè)銀行、證券公司、私募基金、保險資管、期貨資管、券商資管計劃、銀行理財子、境外機構等。從邊際增量來看，非法人產品已經成為人民幣利率互換市場增長的重要市場參與者。
（一）互換市場窄幅震蕩，波動較小
2022年，利率互換走勢相比上年同期波動更小，在一定區(qū)間內窄幅震蕩。1年期FR007利率互換從2.2131%下行2.81BP至2.1850%，其中最高2.3245%，最低1.8794%，最大波幅44.51BP；5年期FR007利率互換從2.5568%上行20.84BP至2.7652%，其中最高2.8731%，最低2.3913%，最大波幅48.18BP。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4763%下行2BP至2.4563%，其中最高2.5653%，最低2.0100%，最大波幅55.53BP；5年期SHIBOR3M利率互換從2.9825%上行14.75BP至3.1300%，其中最高3.2618%，最低2.7938%，最大波幅46.80BP。從趨勢來看，利率互換市場2022年可以分為八個階段。
1.第一階段（2022.01.04-2022.02.10）
2021年末的中央經濟工作會議指出，我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。市場普遍預期1月份將有較大可能進行降息，利率互換市場收益率因此快速下行。1月中降息落地后，MLF與OMO各下調10BP，市場預期一季度將有進一步降息或者降準的可能性，利率互換市場維持低位震蕩。1年期FR007利率互換從2.2125%下行11.12BP至2.1013%，5年期FR007利率互換從2.5688%下行11.41BP至2.4547%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4888%下行5.63BP至2.4325%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.9825%下行10.81BP至2.8744%。
2.第二階段（2022.02.11-2021.03.31）
1月份的社融數(shù)據超預期，短期降息降準預期落空的同時，引發(fā)市場對于寬信用的擔憂，房地產放松政策波及到一線城市，基金贖回影響放大市場波動，利率互換市場收益率快速上行。1年期FR007利率互換從2.1013%上行9BP至2.1913%，5年期FR007利率互換從2.4547%上行11.16BP至2.5663%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4325%上行5.88BP至2.4913%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.8744%上行15.06BP至3.0250%。
3.第三階段（2022.04.01-2022.05.31）
4月開始，上海因疫情原因開始了長達2個月的封控，疫情對于經濟的影響逐步顯現(xiàn)，經濟下行壓力較大，4月政治局會議的表態(tài)較為謹慎。貨幣政策方面，市場的資金利率開始長時間大幅低于政策利率，寬松的貨幣政策進一步得到確認。利率互換市場收益率大幅下行。1年期FR007利率互換從2.1913%下行10BP至2.0913%，5年期FR007利率互換從2.5663%下行4.16BP至2.5247%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.4913%下行14.57BP至2.3456%，5年期SHIBOR3M利率互換從3.0250%下行9BP至2.9350%。
4.第四階段（2022.06.01-2022.06.30）
進入6月，上海地區(qū)快速解封，北京疫情得
到控制，地產成交快速恢復，美債收益率上行，多重利空共振，利率互換市場收益率快速上行。1年期FR007利率互換從2.0913%上行7.46BP至2.1659%，5年期FR007利率互換從2.5247%上行8.42BP至2.6289%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.3456%上行4.69BP至2.3925%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.9350%上行12.76BP至3.0626%。
5.第五階段（2022.07.01-2022.08.31）
下半年伊始，房地產市場并未能延續(xù)6月的復蘇態(tài)勢，成交下滑，且河南等地因部分樓盤無法按期交房，逐漸演變成了停貸風波，市場開始擔心地產風險的進一步發(fā)酵，利率互換市場收益率快速下行。8月社融數(shù)據不及預期，央行周一超預期進行降息操作，MLF和OMO再次分別下調10BP，利率互換市場收益率繼續(xù)下行。1年期FR007利率互換從2.1659%下行25.59BP至1.9100%，5年期FR007利率互換從2.6289%下行20.76BP至2.4213%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.3925%下行34.63BP至2.0462%，5年期SHIBOR3M利率互換從3.0626%下行23.84BP至2.8242%。
6.第六階段（2022.09.01-2022.11.10）
二十大大會前后，市場整體交投清淡，利率互換市場呈現(xiàn)震蕩局面。1年期FR007利率互換從1.9100%上行17.45BP至2.0845%，5年期FR007利率互換從2.4213%上行14.25BP至2.5638%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.0462%上行16.27BP至2.2089%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.8242%上行11.23BP至2.9365%。
7.第七階段（2022.11.11-2022.12.09）
2022年11月11日，國內疫情防控政策發(fā)生根本性轉變。地產支持政策頻頻出臺，資金利率邊際收緊，利空情緒持續(xù)發(fā)酵，理財產品的大面積贖回，使得利率互換市場短時間內發(fā)生大幅調整。1年期FR007利率互換從2.0845%上行17.93BP至2.2638%，5年期FR007利率互換從2.5638%上行29.49BP至2.8587%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.2089%上行30.86BP至2.5175%，5年期SHIBOR3M利率互換從2.9365%上行43.85BP至3.3750%。
8.第八階段（2022.12.12-2022.12.31）
隨著國內第一波新冠感染高峰的到來，市場交投清淡，理財贖回放緩，債市收益率得到一定程度的修復，利率互換市場收益率有所下行。1年期FR007利率互換從2.2638%下行7.88BP至2.1850%，5年期FR007利率互換從2.8587%下行9.35BP至2.7652%。1年期SHIBOR3M利率互換從2.5175%下行6.12BP至2.4563%，5年期SHIBOR3M利率互換從3.3750%下行24.50BP至
3.1300%。
（二）互換利差逐步走闊，短期限基差先下后上
2022年，F(xiàn)R007利率互換曲線持續(xù)變陡，SHIBOR3M利率互換曲線先陡后平，整體呈變陡趨勢。FR0071Y5Y從34.37BP上行23.65BP至58.02BP,最低31.87BP，最高60.06BP，最大波幅28.19BP。SHIBOR3M1Y5Y從50.62BP上行16.75BP至67.37BP,最低40.37BP，最高84.63BP，最大波幅44.26BP。
互換曲線持續(xù)陡峭化緣于全年貨幣政策的持續(xù)寬松，資金中樞在較長時間內低于政策利率，處于較低的水平，部分市場參與者通過看陡曲線進行套息交易，在不消耗大量基點價值的同時，獲得較為穩(wěn)健的利差收益。
基差方面，5年期Basis整體呈窄幅震蕩，1年期Basis先收窄再走闊，波動較大。1年期Basis先從26.32BP下行18.952BP至7.37BP,隨后上行19.76BP至27.13BP,最低7.37BP，最高33.12BP，最大波幅25.75BP。5年期Basis從42.57BP下行4.94BP至37.63BP,最低34BP，最高48.46BP，最大波幅14.46BP。
短期限基差的先行收窄，源于前三季度商業(yè)銀行較為寬松的負債端。受疫情沖擊的影響，前三季度信貸數(shù)據整體趨弱，資產端的疲軟導致商業(yè)銀行新增負債的動力不強，同業(yè)存單和SHIBOR3M短期限利率互換下行較快，基差收窄。進入11月，隨著我國防疫政策的根本性轉變，信貸復蘇的預期不斷增強，同業(yè)存單和SHIBOR3M短期限利率互換快速上行，基差走闊。
三、利率互換市場2023年展望
（一）后疫情時代，利率中樞將有所抬升
2022年，受疫情沖擊因素的影響，貨幣政策持續(xù)維持寬松的態(tài)勢。資金利率在二三季度長期低于政策利率，5年期FR007利率互換也一度在2.4%?2.6%區(qū)間內低位震蕩。進入11月，隨著我國防疫政策的根本性轉變，疊加地產、平臺經濟等支持政策的密集出臺，市場對經濟恢復的預期達到高點，5年期FR007利率互換快速上行，利率中樞上行至2.8%的位置。
2023年是后疫情時代的第一年，政府恢復經濟的決心較為堅定，預計今年還將陸續(xù)發(fā)布相應產業(yè)政策以支持實體經濟的恢復。另一方面，隨著人民幣匯率的不斷升值，人民幣資產的性價比開始提升，海外資金預計將有回流國內的可能，利好權益類等風險資產，可能會對國內債市形成蹺蹺板效應，利率中樞預計將有所抬升。
（二）利率市場波動將有所增大
2022年，一方面市場對疫情沖擊所造成的經濟疲軟產生了一致預期，另一方面國內資本市場在二十大之前整體呈現(xiàn)偏謹慎態(tài)度，利率互換市場在前10個月整體波動區(qū)間較小，有較多交易日的日內波動僅在1?2BP左右。11月，隨著二十大的勝利召開，國內防疫政策的轉變，疊加產業(yè)支持政策的不斷出臺，利率互換市場的波動開始加大，日內3?5BP的波動逐步成為常態(tài)。
2023年，市場參與者預計將加大對預期與現(xiàn)實的博弈程度。經濟恢復時期的相關政策出臺會比經濟疲軟時期更加頻繁，這使得市場參與者博弈政策與數(shù)據的機會增多。另一方面，產品的凈值化改造也會加劇利率互換市場的波動程度。
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