2023年上半年利率互換市場(chǎng)回顧與展望

  一、2023年上半年利率互換市場(chǎng)走勢(shì)回顧

  （一）互換市場(chǎng)整體走勢(shì)回顧

  2023年上半年，利率互換整體走勢(shì)為先上后下。年初至3月初，市場(chǎng)走勢(shì)震蕩上行，1年期、5年期FR007利率互換分別從2.1850%、2.7652%最高上行至2.4575%、2.9869%，漲幅為27.3BP、22.2BP。3月初起市場(chǎng)走勢(shì)轉(zhuǎn)向下行，至6月末，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.0136%、2.4462%，較2022年末分別下行17.1BP、31.9BP，上半年最大波幅分別為44.4BP、55.2BP。具體看，利率互換市場(chǎng)走勢(shì)可分為五個(gè)階段：

  1.年初至春節(jié)前。2022年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)表述較為積極，指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升”；陸續(xù)公布的金融及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體向好，疊加1月高層達(dá)沃斯講話等進(jìn)一步提振信心。同時(shí)，商業(yè)銀行信貸放量投放等推動(dòng)下，跨年后資金面也從前期寬松狀態(tài)轉(zhuǎn)向持續(xù)大幅收斂，利率互換市場(chǎng)收益率快速上行。至春節(jié)前，1年期、5年期FR007利率互換分別從2022年末的2.1850%、2.7652%，上行至2.3078%、2.9301%，漲幅分別達(dá)到12.3BP、16.5BP。

  2.春節(jié)后至3月初。春節(jié)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不改，但央行公開市場(chǎng)連續(xù)大額凈投放下，資金面有所改善，同時(shí)2月PPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，反映了一定的通縮壓力，利率互換市場(chǎng)在2月上半月窄幅震蕩。2月下半月，在15日MLF續(xù)作量低于市場(chǎng)預(yù)期后，資金面持續(xù)偏緊，至2月末R001創(chuàng)出3.71%的上半年高點(diǎn)；銀行資本新規(guī)對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要求提升，對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定沖擊；2月末PMI大幅回升，創(chuàng)下2012年4月以來新高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期再度高漲。在資金、政策和基本面因素多重沖擊下，利率互換市場(chǎng)在2月下半月至3月初再度大幅上行，1年期、5年期FR007利率互換分別上行至2.4575%、2.9869%，均創(chuàng)出上半年高點(diǎn)。

  3.3月初至4月末。3月5日，全國兩會(huì)提出2023全年5%的GDP增速目標(biāo)，低于市場(chǎng)前期5.5%左右的普遍預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)政策加碼發(fā)力的預(yù)期開始減弱，利率互換市場(chǎng)走勢(shì)也隨之轉(zhuǎn)向下行。至3月17日央行宣布將于27日降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，極大緩解了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策將繼續(xù)收緊的擔(dān)憂，年初以來持續(xù)偏緊的資金面自此開始轉(zhuǎn)向。至3月末，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.3363%、2.8213%，降幅分別為12.1BP、16.6BP。進(jìn)入4月，受PMI延續(xù)走強(qiáng)、出口及社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，以及資金略收斂等影響，利率互換市場(chǎng)一度有所走升，但在通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，以及部分銀行下調(diào)存款利率引發(fā)降息預(yù)期的壓制下，總體呈窄幅震蕩走勢(shì)。

  4.4月末至6月中。4月末中央政治局會(huì)議召開，并未釋放出加碼穩(wěn)增長政策的信號(hào)，在二季度信貸投放開始放緩、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)走弱跡象的背景下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期再度下修，利率互換市場(chǎng)也開啟了上半年幅度最大的一波下行走勢(shì)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱。另一方面，隨著5月商業(yè)銀行協(xié)定存款等利率自律上限下調(diào)，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期不斷強(qiáng)化。此外，銀行信貸投放走弱下，資金面持續(xù)寬松，銀行間回購規(guī)模不斷創(chuàng)新高，回購利率維持低位運(yùn)行。至6月13日，央行下調(diào)7天逆回購利率10BP，利率互換市場(chǎng)收益率創(chuàng)出上半年低點(diǎn)，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.0263%、2.4346%，較4月末降幅分別達(dá)到29.9BP、32.9BP。

  5.6月中至6月末。6月15日央行如期下調(diào)MLF利率10BP，降息兌現(xiàn)后，利率互換市場(chǎng)走勢(shì)迎來了短期的觸底反彈，1年期、5年期FR007利率互換一度上行至2.1073%、2.5550%，較降息時(shí)低點(diǎn)分別上漲了8.1BP、12.0BP。短暫的反彈背后，一方面是臨近半年末，資金面有所收斂，另一方面是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱現(xiàn)實(shí)下，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長政策加碼的預(yù)期也在對(duì)應(yīng)抬升。但6月16日國常會(huì)等并未釋放出超預(yù)期的政策信號(hào)，疊加央行加大公開市場(chǎng)投放維穩(wěn)半年末資金面，利率互換市場(chǎng)在短暫的反彈后再度回落，至6月末，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.0136%、2.4462%，較2022年末分別下行17.1BP、31.9BP。

  （二）互換曲線先陡后平

  2023年上半年，F(xiàn)R007利率互換曲線先陡后平，SHIBOR3M利率互換曲線逐漸趨平。Repo1Y5Y從58.0BP下行14.7BP至43.3BP，最低40.2BP，最高62.8BP，波動(dòng)幅度22.6BP；SHIBOR3M1Y5Y從67.4BP下行13.5BP至53.9BP，最低49.5BP，最高72.6BP，波動(dòng)幅度23.1BP。

  互換期限結(jié)構(gòu)的扁平化主要緣于上半年資金中樞同比去年有所抬升，短端承壓，而長端依據(jù)基本面交易的定價(jià)總體呈下行走勢(shì)。

  （三）SHIBOR3M與FR007基差走闊后收窄

  基差方面，2023年上半年基差整體先走闊后收窄，波動(dòng)較去年同期更大。1年期基差先從27.1BP上行6.1BP至33.2BP，隨后下行13.3BP至19.9BP，其間最低17.3BP，最高33.2BP，波動(dòng)幅度為15.9BP；5年期基差從36.5BP上行7.0BP至43.5BP，隨后下行13BP至30.5BP，其間最低27.3BP，最高43.5BP，波動(dòng)幅度為16.2BP。

  1月至2月，隨銀行信貸放量帶來的負(fù)債需求推動(dòng)，SHIBOR3M上行領(lǐng)先于Repo。3月以來，隨著兩會(huì)提出較保守的增速目標(biāo)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)及政策加碼預(yù)期開始減弱，出口通脹數(shù)據(jù)跟隨印證后，3月下行的降準(zhǔn)使得年初以來持續(xù)偏緊的資金面逐漸轉(zhuǎn)向，銀行存款利率的下調(diào)推動(dòng)后一階段的SHIBOR3M互換下行幅度超過Repo。

  （四）現(xiàn)券與互換基差波動(dòng)加劇

  2023年上半年，現(xiàn)券與利率互換之間基差較去年同期波動(dòng)加大。以5年期國債與5年期FR007互換間基差為例，上半年這一基差最高為-2.2BP，最低為-24.0BP，整體波動(dòng)幅度21.9BP，較去年同期走闊10.4BP；而5年期國開與5年期SHIBOR3M互換間基差最高為-19.3BP，最低為-46.9BP，整體波動(dòng)幅度為27.7BP，較去年同期走闊15.2BP。

  二、2023年下半年利率互換市場(chǎng)走勢(shì)展望

  （一）穩(wěn)增長政策助力，利率下行空間有限

  下半年，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)處于復(fù)蘇進(jìn)程中，預(yù)計(jì)5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍可完成。但如央行貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)指出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)仍不足”的問題。外需方面，上半年整體看出口好于預(yù)期，但當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，且下半年海外經(jīng)濟(jì)或?qū)②呌谒ネ?，凈出口?duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)預(yù)計(jì)將有所回落；內(nèi)需方面，下半年基建在財(cái)政支持下將繼續(xù)發(fā)力托底，但居民端負(fù)債意愿相對(duì)偏弱以及收入增長放緩制約下，地產(chǎn)的企穩(wěn)及消費(fèi)的持續(xù)回升仍將面臨一定壓力。鑒于經(jīng)濟(jì)所面臨的“需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”壓力客觀存在，預(yù)計(jì)下半年政策層面將推出一批穩(wěn)增長措施，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升向好提供必要的支撐。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)將著力擴(kuò)大需求，除傳統(tǒng)的基建投資外，在新能源汽車、家居消費(fèi)等方面也將有所發(fā)力。貨幣政策方面，也將根據(jù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況，在總量和結(jié)構(gòu)兩方面適時(shí)加大宏觀政策調(diào)控力度等。在穩(wěn)增長政策助力下，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期或較二季度有所提振，利率互換收益率中樞進(jìn)一步下行的空間較為有限。

  （二）市場(chǎng)博弈程度加大，利率波動(dòng)或?qū)⒓哟?br />
  二季度以來利率互換走勢(shì)的快速下行，主要原因是市場(chǎng)形成了對(duì)基本面邊際走弱的一致預(yù)期，但從歷史看，過度一致的預(yù)期往往存在被打破的可能，且一致預(yù)期一旦打破，將放大市場(chǎng)波動(dòng)幅度。下半年將召開7月政治局會(huì)議以及后續(xù)二十屆三中全會(huì)等重要會(huì)議，穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力的概率提升，或?qū)⒔o一致預(yù)期帶來變數(shù)，從而為利率互換市場(chǎng)走勢(shì)帶來波動(dòng)。另一方面，上半年資金面的松緊對(duì)利率互換市場(chǎng)走勢(shì)也有較大影響，3月央行降準(zhǔn)以來資金總體寬松，推動(dòng)市場(chǎng)杠桿率持續(xù)抬升，微觀交易出現(xiàn)一些過熱的跡象。上半年降準(zhǔn)降息后，當(dāng)前貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性已有所下降，盡管在復(fù)蘇進(jìn)程中貨幣政策轉(zhuǎn)向大幅收緊的概率較小，但后續(xù)流動(dòng)性的邊際變化或?qū)⒓哟笫袌?chǎng)波動(dòng)。