2023年上半年銀行間貨幣市場(chǎng)回顧與展望

 2023年上半年,我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，但內(nèi)外部環(huán)境仍然較為復(fù)雜。從外部看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，通脹水平仍處高位，主要央行保持緊縮的貨幣政策；從內(nèi)部看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。在復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,央行貨幣政策保持定力,綜合運(yùn)用總量及結(jié)構(gòu)性政策,保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕,支持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上半年貨幣市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)顯著,各期限資金利率有所下行,為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)營(yíng)造相對(duì)合意的市場(chǎng)環(huán)境。

 一、2023年上半年貨幣市場(chǎng)回顧

 (一)央行貨幣政策

 從上半年貨幣政策具體操作來(lái)看,有以下幾個(gè)特點(diǎn):一是靈活適度、多渠道投放、兼顧長(zhǎng)短期，

 保持流動(dòng)性合理充裕。上半年央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn),并綜合運(yùn)用再貸款、中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種方式投放流動(dòng)性,補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源,加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度,增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。二是繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具作用，精準(zhǔn)直達(dá)重點(diǎn)領(lǐng)域。上半年央行宣布延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款，繼續(xù)落實(shí)好科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、設(shè)備更新改造等專(zhuān)項(xiàng)再貸款政策，創(chuàng)設(shè)房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃。三是發(fā)揮貸款利率市場(chǎng)化改革效能,推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率下行10個(gè)基點(diǎn),帶動(dòng)1年期和5年期以上LPR均下行10個(gè)基點(diǎn),發(fā)揮LPR改革效能和指導(dǎo)作用。

 (二)市場(chǎng)運(yùn)行情況

 1.拆借回購(gòu)市場(chǎng)

 (1)利率走勢(shì)。2023年上半年銀行體系流動(dòng)性合理充裕,資金利率中樞有所下行。一季度,伴隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)活躍，信貸擴(kuò)張明顯，短端資金利率圍繞政策利率波動(dòng),稅期、跨月等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)隔夜和七天利率短暫倒掛,一季度R001和R007均值分別為1.80%和2.35%,較2022年全年均值分別上行25BP和40BP。為了平滑稅期、春節(jié)、信貸投放等因素的影響，一季度央行投放11.8萬(wàn)億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)資金，同時(shí)凈投放5590億元中期借貸便利資金，3月下旬降準(zhǔn)25BP，釋放中長(zhǎng)期資金呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性。二季度，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，信貸需求不足，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性維持寬松，短期資金利率下行，除個(gè)別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)外,短端資金利率維持低位運(yùn)行,R001和R007均值分別為1.59%和2.16%。

 (2)交易情況。2023年上半年,銀行間貨幣市場(chǎng)累計(jì)成交額870.51萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)24.8%。其中,信用拆借累計(jì)成交74.09萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)10.1%;質(zhì)押式回購(gòu)累計(jì)成交739.69萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)26.5%;買(mǎi)斷式回購(gòu)累計(jì)成交2.73萬(wàn)億元,同比減少0.02%。

 從期限結(jié)構(gòu)看,貨幣市場(chǎng)交易延續(xù)短期化特點(diǎn)。上半年全市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)隔夜、7天以?xún)?nèi)成交量占比分別為86.8%、97.3%,分別較去年全年提升0.4、0.5個(gè)百分點(diǎn)。從交易機(jī)構(gòu)類(lèi)別看,非銀機(jī)構(gòu)融入隔夜資金的比例明顯提升,從2022年81%提升至82%；其中,理財(cái)子公司及理財(cái)產(chǎn)品融入隔夜資金的比例上升最為明顯，較2022年提升6個(gè)百分點(diǎn)至78%。

 2.同業(yè)存單市場(chǎng)

 從收益率上看，同業(yè)存單各期限走勢(shì)整體趨同，收益率沖高回落。以1年期A(yíng)AA+同業(yè)存單為例，1、2月份加速上行，收益率從年初2.40%附近大幅上行至2.75%附近，并且由長(zhǎng)端帶動(dòng)短端，利差迅速走擴(kuò)，1Y-3M存單利差由年初15BP左右迅速攀升至25BP左右，利率曲線(xiàn)逐漸陡峭化。進(jìn)入3月，存單利率達(dá)到上半年峰值2.78%，隨后沖高回落，并一路震蕩下行突破年初低點(diǎn)至2.24%，1Y-3M期限利差以25BP為中樞、上下5BP范圍內(nèi)區(qū)間震蕩。

 從發(fā)行量與期限上看，發(fā)行端融資需求下降，并主動(dòng)降低負(fù)債久期，以短期高頻的發(fā)行節(jié)奏降低融資成本。截至2023年6月末同業(yè)存單累計(jì)發(fā)行12.96萬(wàn)億元，較去年同期增加2.09萬(wàn)億元，增幅19.23%，凈融資規(guī)模3759.3億元，較去年同期減少3814.7億元，降幅50.37%。另一方面，全市場(chǎng)平均發(fā)行期限218天，較上年同期的250天大幅下降33天，主要表現(xiàn)為1Y期限同業(yè)存單占比大幅下降。具體如表1。

 二、貨幣市場(chǎng)運(yùn)行特征及成因分析

 (一)供給端：央行平衡內(nèi)外部多重目標(biāo)，精準(zhǔn)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)保駕護(hù)航。

 (二)需求端：實(shí)體融資需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，

 驅(qū)動(dòng)資金面由緊轉(zhuǎn)松有力實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策2023年2月，由于大量信貸投放消耗超儲(chǔ)，大行減少資金融出，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，央行階段性運(yùn)用大量逆回購(gòu)補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性，2月單月逆回購(gòu)?fù)斗?.05萬(wàn)億元，操作量創(chuàng)單月新高。2023年3月，面對(duì)大量逆回購(gòu)到期，央行繼續(xù)縮量滾動(dòng)續(xù)作，平滑逆回購(gòu)到期影響；中旬超額續(xù)作中期借貸便利資金，凈投放2810億元，下旬降準(zhǔn)25BP，釋放長(zhǎng)期資金，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性。

 2023年6月，在引導(dǎo)銀行下調(diào)存款利率后，適時(shí)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率和中期借貸便利利率10BP，帶動(dòng)1年期和5年期以上LPR均下行10個(gè)基點(diǎn)。

 此外，上半年央行宣布延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款，繼續(xù)落實(shí)好科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、設(shè)備更新改造等專(zhuān)項(xiàng)再貸款政策，創(chuàng)設(shè)房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃。持續(xù)加大對(duì)普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域或薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

 可以看出，上半年面對(duì)內(nèi)外部宏觀(guān)市場(chǎng)的復(fù)雜形勢(shì)以及貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的不同情況，央行不僅靈活選擇不同政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性水平，熨平波動(dòng)，而且在發(fā)揮貸款利率市場(chǎng)化改革效能的同時(shí)運(yùn)用結(jié)構(gòu)化貨幣工具，精準(zhǔn)將貨幣政策作用傳遞2023年上半年，我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)從疫情防控政策優(yōu)化后的脈沖式修復(fù)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿鯊?fù)蘇，資金面也隨之由緊轉(zhuǎn)松，具體分為如下三個(gè)階段：

 第一階段，1—2月，疫情防控政策優(yōu)化后，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)，工業(yè)增加值同比2.4%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.5%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比3.5%。與此同時(shí)，信貸規(guī)模同比大幅增加，1、2月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款分別為4.9萬(wàn)億元和1.8萬(wàn)億元，合計(jì)同比多增1.5萬(wàn)億元。2月末社會(huì)融資規(guī)模存量同比增幅9.9%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較多，銀行體系流動(dòng)性有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)緊張。

 第二階段，3—4月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然偏強(qiáng)，但伴隨著兩會(huì)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的定調(diào)以及海外金融業(yè)危機(jī)的蔓延，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的樂(lè)觀(guān)預(yù)期有所回落。3、4月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款分別為3.9萬(wàn)億元和0.7萬(wàn)億元，合計(jì)同比多增0.8萬(wàn)億元，4月末社會(huì)融資規(guī)模存量同比增幅10%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求增量邊際減少，銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供給受到壓制，部分留存于銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性由緊轉(zhuǎn)松。

 第三階段，5—6月，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，工業(yè)增速同比回落、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售延續(xù)弱勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)槿鯊?fù)蘇，等待政策出臺(tái)。5月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.36萬(wàn)億元，同比少增0.53萬(wàn)億元，5月末社會(huì)融資規(guī)模存量同比增幅9.5%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求進(jìn)一步減少，銀行體系流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的傳導(dǎo)受阻，銀行加大貨幣市場(chǎng)資金運(yùn)用，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性維持寬松。

 (三)流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條上不同環(huán)節(jié)的機(jī)構(gòu)體現(xiàn)出差異化特征從銀行體系的角度來(lái)看，大型商業(yè)銀行及政策行資金更加充裕，加大融出規(guī)模傳導(dǎo)流動(dòng)性，上半年凈融出規(guī)模較2022年進(jìn)一步上行；股份制銀行和城農(nóng)商行資金較去年有所收緊，股份制商業(yè)銀行凈融出規(guī)模與去年四季度基本持平，較去年上半年略有下行，城農(nóng)商行今年上半年轉(zhuǎn)為以?xún)羧谌霝橹鳌?000從逆回購(gòu)押品角度來(lái)看，政策行及國(guó)股行利率債逆回購(gòu)占比維持較高水平，城農(nóng)商行利率債逆回購(gòu)占比持續(xù)下行，其中城商行利率債逆回購(gòu)占比由2022年全年的66%下降至6月的53%，農(nóng)商行利率債逆回購(gòu)占比由2022年全年的59%下降至6月的51%。伴隨著銀行凈息差的收窄，疊加貨幣市場(chǎng)相對(duì)寬松的環(huán)境，部分城農(nóng)商行放松對(duì)押品的要求換取更高的融出收益。

 通過(guò)正回購(gòu)余額減逆回購(gòu)余額簡(jiǎn)單估算非銀杠桿情況可以看出，非銀機(jī)構(gòu)整體杠桿率在1、2月相對(duì)較低，3月降準(zhǔn)后有所上行。其中，證券公司杠桿率今年上半年較去年上升一個(gè)臺(tái)階；保險(xiǎn)公司杠桿率自去年12月逐步下行后在5月轉(zhuǎn)向提升；理財(cái)杠桿率在去年末贖回潮后維持低位，3月降準(zhǔn)后有所回升；廣義基金杠桿率在1、2月保持低位，3月后回升明顯。

 (四)資金面的變化以及凈息差的壓力促使存單發(fā)行總量上升但久期縮短

 一季度貸款的大幅增加導(dǎo)致銀行對(duì)長(zhǎng)端負(fù)債的需求逐漸上升，抬升了長(zhǎng)端負(fù)債的成本，進(jìn)而帶動(dòng)短端負(fù)債連同整體收益率曲線(xiàn)的上行。但隨著3月起市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)松，隔夜、7天回購(gòu)利率中樞不斷下移，拉動(dòng)長(zhǎng)端收益率曲線(xiàn)下移。

 另一方面，由于近年來(lái)中央一再?gòu)?qiáng)調(diào)降低綜合融資成本，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)的絕對(duì)收益一降再降，疊加年初LPR重定價(jià)，浮動(dòng)利率的貸款收益在去年多輪降息的影響下大幅下降，銀行體系凈息差不斷減小，凈利潤(rùn)壓力加大。從一季度各國(guó)有大行與股份制銀行公布的季報(bào)來(lái)看，除交行、光大等少數(shù)幾家銀行的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率有所增加外，大部分銀行都出現(xiàn)同比下滑，甚至多家銀行同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在負(fù)債成本上升、資產(chǎn)收益下行的背景下，銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定利潤(rùn)多選擇了降低同業(yè)負(fù)債久期以拉低同業(yè)負(fù)債成本的策略，表現(xiàn)在同業(yè)存單發(fā)行市場(chǎng)上，便造就了1Y期限同業(yè)存單發(fā)行占比大幅下降、但存單發(fā)行總量大幅上升的現(xiàn)象。

 三、2023年貨幣政策及貨幣市場(chǎng)展望

 從基本面看：今年以來(lái)，我國(guó)疫情防控取得重大決定性勝利，經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行、全年有望實(shí)現(xiàn)5%經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。二季度整體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖然一定程度上弱化，增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能依然不足，需求端較為疲弱，但應(yīng)看到上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是恢復(fù)性的，消費(fèi)、出口、投資都還有很大潛力，配合國(guó)家適時(shí)精準(zhǔn)的刺激政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性依然強(qiáng)勁。

 從政策面看：央行一季度通過(guò)中期借貸便利、降準(zhǔn)以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具釋放了一萬(wàn)億元以上的增量資金，保持流動(dòng)性合理充裕；另一方面，5月份發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重申了保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)、推動(dòng)降低綜合融資成本、發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具作用、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，以及加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范化解5個(gè)要求，央行又在6月開(kāi)啟降息托底經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)。上半年，穩(wěn)健的貨幣政策效果顯著，在有效托底經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，雖受繳稅、月末等傳統(tǒng)因素影響，在具體時(shí)點(diǎn)上小有波動(dòng)，但總體上貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，利率穩(wěn)中有降。目前我國(guó)整體融資成本與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有下降空間，同時(shí)當(dāng)前物價(jià)水平穩(wěn)定，通脹壓力較小，貨幣與財(cái)政政策刺激都還有較大的空間。

 總體上看，上半年央行貨幣政策穩(wěn)健、精準(zhǔn)，短期內(nèi)貨幣政策大幅度轉(zhuǎn)向的可能性較低，同時(shí)央行將繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具等貨幣政策精準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低企業(yè)融資水平，引導(dǎo)利率曲線(xiàn)平穩(wěn)下行并逐漸趨于平坦。但應(yīng)注意兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：第一，匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，5、6月份美元流動(dòng)性趨緊，人民幣對(duì)美元匯率不斷上行，目前已接近去年11月高點(diǎn)，更加積極的貨幣政策必然會(huì)加重匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，央行如何平衡人民幣貶值壓力與政策刺激將會(huì)是短期內(nèi)流動(dòng)性波動(dòng)的重要影響因素。第二，地方城投的黑天鵝事件。當(dāng)前回購(gòu)市場(chǎng)隔夜成交量已處于歷史最高水平，預(yù)示著資金杠桿高企，極端的風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)帶來(lái)明顯信用收縮以及降杠桿行為，對(duì)資金面造成全面沖擊。