油輪運(yùn)輸市場(chǎng)回顧與展望：強(qiáng)周期繼續(xù)運(yùn)費(fèi)寬幅震蕩

  今年以來，國際原油市場(chǎng)金融屬性突出，美元加息周期及衰退預(yù)期主導(dǎo)了國際油價(jià)的上半年走勢(shì)；政治屬性托底油 價(jià)，歐佩克+積極維穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期，在俄烏沖突對(duì)油價(jià)的沖擊因素在2022年被充分計(jì)價(jià)后，2023年的油價(jià)逐漸變得可控可預(yù)期。

  與今年上半年國際油價(jià)弱勢(shì)變現(xiàn)不同的是，國際油運(yùn)市場(chǎng)在3月份創(chuàng)下年度新高，之后雖然走弱，但依然處于強(qiáng)勢(shì)周期，并在近期有所反彈。

  雖然油輪貨運(yùn)量和噸海里數(shù)已從年初的季節(jié)性下降中反彈，但運(yùn)費(fèi)仍無法達(dá)到2022年第四季度的峰值。不過，定期租船費(fèi)和二手船價(jià)格正處于2008年金融危機(jī)以來的最高水平。

  原油輪和成品油輪市場(chǎng)前景依然樂觀。從供給側(cè)看，船隊(duì)增長率較低；從需求端看，2023年石油消費(fèi)量將自新冠肺炎疫情以來首次超過2019年的水平，并預(yù)計(jì)在2024年進(jìn)一步增長。

  其中，成品油輪板塊的前景略好于原油輪板塊。預(yù)計(jì)成品油輪船隊(duì)增長率更低，而運(yùn)量增長更高，部分歸因于產(chǎn)油國的新煉廠開工率居高不下，將過去的原油運(yùn)輸轉(zhuǎn)為成品油運(yùn)輸。此外，隨著西方國家對(duì)俄羅斯的制裁的不斷升級(jí)，全球石油貿(mào)易版圖持續(xù)深刻變化，成品油輪獲得的支撐最強(qiáng)。為規(guī)避制裁，老舊運(yùn)力不斷進(jìn)入國際油運(yùn)“影子”船隊(duì)（也被稱為“灰色”船隊(duì)或“黑暗”船隊(duì)），進(jìn)而持續(xù)抑制油輪新造船的投資，供給側(cè)出清由此成為國際油運(yùn)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)周期的底層邏輯。

  2023年上半年國際原油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)回顧

  2023年一季度，原油輪運(yùn)價(jià)在淡季呈現(xiàn)“V”型反彈，而后高位回調(diào)。2023年3月，波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù)BDTI均值為1529.7，環(huán)比上升21%，同比上漲20%。一季度均值水平分別為1402.6,環(huán)比下跌28%，同比上漲51%。

  整體而言，一季度原油輪運(yùn)價(jià)先抑后揚(yáng)呈“V”型反彈，VLCC表現(xiàn)超預(yù)期，與中小型油輪投資收益率差值收窄。與之相對(duì)應(yīng)的是，中國國家統(tǒng)計(jì)局4月18日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度中國進(jìn)口原油13637萬噸，同比增長6.7%；因煉廠加緊生產(chǎn)以抓住出口需求強(qiáng)勁的機(jī)會(huì)，并在計(jì)劃停產(chǎn)維護(hù)之前補(bǔ)充庫存，中國煉油廠3月的原油加工量激增至創(chuàng)紀(jì)錄高位。

  進(jìn)入3月末，因租家在運(yùn)價(jià)高漲下控制出貨節(jié)奏，疊加歐佩克+保價(jià)限產(chǎn)打壓市場(chǎng)情緒，大中小型船的TCE（等價(jià)期租金）均有所回調(diào)。

  二季度亞洲煉廠進(jìn)入季節(jié)性檢修期，隨著5月份歐佩克+減產(chǎn)計(jì)劃執(zhí)行，國際原油運(yùn)力需求側(cè)利空情緒持續(xù)蔓延，租家堅(jiān)決執(zhí)行控貨策略，船東不斷退守運(yùn)價(jià)下沿區(qū)間，租家（煉廠和貿(mào)易商）因?yàn)槲逡患倨诤笕蛟蛢r(jià)格大幅走低，對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)預(yù)期減弱，市場(chǎng)的反向結(jié)構(gòu)更加凸顯，原油采購和建庫存積極性持續(xù)回落。5月初VLCC運(yùn)費(fèi)跌至上半年底部；5月上旬美灣和西非貨源流動(dòng)加速，長航程需求帶動(dòng)中小型油輪運(yùn)費(fèi)底部反彈，給予BDTI（原油運(yùn)輸指數(shù)）低位上漲動(dòng)力；但5月下旬整體轉(zhuǎn)入跌勢(shì)，反彈空間有限，主要是VLCC基本面尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善：亞洲煉廠集中檢修及裂解利潤疲弱延續(xù)，租家出貨節(jié)奏趨向謹(jǐn)慎，市場(chǎng)情緒較為悲觀，且短期運(yùn)力難以快速消化，VLCC運(yùn)費(fèi)上漲動(dòng)力不足，與中小型油輪的TCE價(jià)差擴(kuò)大。

  在7月沙特減產(chǎn)前簽署的合同貨加快流動(dòng)，遠(yuǎn)東市場(chǎng)交易需求上升，紅海浮倉需求出現(xiàn)異常增長，巴西、圭亞那等南美產(chǎn)油國釋放的原油產(chǎn)能對(duì)長航程VLCC需求的影響也進(jìn)一步顯現(xiàn)。

  運(yùn)力供給上，印度洋夏季西南季風(fēng)影響船只運(yùn)力周轉(zhuǎn)，波斯灣運(yùn)力結(jié)構(gòu)改善，船東經(jīng)歷5月初低迷市場(chǎng)后，如期將船舶送去干塢大修，導(dǎo)致運(yùn)力抽緊，VLCC運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)大幅上漲。

  在原油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)寬幅波動(dòng)狀態(tài)下，船東下單原油輪新造船非常謹(jǐn)慎，截至目前僅有19艘蘇伊士型和2艘阿芙拉型油輪訂單產(chǎn)生。

  究其原因，首先是大型船舶的船臺(tái)較為緊張，此前大量的船臺(tái)已經(jīng)被集裝箱船、LNG運(yùn)輸船等搶占，大型原油油輪的潛在交付時(shí)間可能在2026年或更晚。

  此外，按照當(dāng)前的船價(jià)及運(yùn)價(jià)，油輪回本周期長，尤其是VLCC的收益率顯著低于其他船型。以當(dāng)前期租運(yùn)價(jià)測(cè)算油輪各船型全投資回本周期，VLCC、蘇伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR折算年收益率分別為9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后維持當(dāng)前運(yùn)價(jià)水平，中小型原油輪及成品油輪仍需5年左右的回本周期，VLCC則需10年以上。

  對(duì)比歷史油輪造船周期，當(dāng)下VLCC訂造不具備明顯吸引力。此前幾輪VLCC運(yùn)價(jià)高點(diǎn)（同樣也是造船訂單高點(diǎn)），即2008年和2015年高點(diǎn)時(shí)折算收益率分別達(dá)到18%和19%，接

  近20%的水平，而2020年4月折算收益率達(dá)到29%。而當(dāng)前折算收益率僅為9%，因此目前訂造VLCC不具備明顯吸引力。

  2023年上半年國際成品油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)回顧

  受益于俄烏沖突和歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致的成品油運(yùn)距拉長等因素，2022年國際成品油海運(yùn)市場(chǎng)較2021年大幅回暖，盈利創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

  2023年2月4日，G7國家、歐盟及澳大利亞針對(duì)俄羅斯成品油的價(jià)格上限方案正式出臺(tái)。方案還明確了石油產(chǎn)品價(jià)格上限于2月5日開始實(shí)施，對(duì)2月5日之前裝船的產(chǎn)品可享有55天豁免期，后期將酌情審查和調(diào)整價(jià)格上限。禁令生效后，歐盟停止自俄進(jìn)口油品，但包括歐盟在內(nèi)的西方國家仍可為限價(jià)范圍內(nèi)的俄羅斯海運(yùn)油品提供保險(xiǎn)、航運(yùn)等相關(guān)服務(wù)。

  俄羅斯的海運(yùn)油品出口量在2023年2月有所下降后，3月環(huán)比大幅提高54萬桶/日，至311萬桶/日，與2022年2月水平基本相當(dāng)。其中，俄羅斯出口至土耳其、新加坡、希臘等國的油品量顯著增加，環(huán)比分別增加22萬桶/日、11萬桶/日和8萬桶/日，出口至歐盟油品量仍剩余21萬桶/日。考慮到歐盟制裁制度全面實(shí)施的55天延遲（即歐盟禁運(yùn)豁免在2023年2月5日之前購買和裝載，并在2023年4月1日之前卸載的俄羅斯油品），3月份俄羅斯的油品出口高于2月份不足為奇。當(dāng)下俄羅斯油品出口的新目的地還包括北非及中東國家。Kpler公司的數(shù)據(jù)顯示，2023年3月俄羅斯出口至尼日利亞、阿爾及利亞、利比亞、摩洛哥的油品量環(huán)比分別提高4.4萬桶/日、4.3萬桶/日、3.3萬桶/日和3.1萬桶/日。俄羅斯至北非的航程相對(duì)較短，使俄羅斯能夠維持較低的運(yùn)輸成本，因此北非成為俄羅斯出口新目的地。但非洲的新買家自身需求有限，難以全部吸收從歐洲轉(zhuǎn)移出來的俄羅斯油品，部分油品將從北非重新進(jìn)入歐洲。中東的阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯等國也在接納俄羅斯油品，2023年3月俄羅斯出口至阿聯(lián)酋的柴油量環(huán)比增加2.7萬桶/日。據(jù)路透社信息，2023年2月，至少有3批在俄羅斯波羅的海港口普里莫爾斯克（Primorsk）裝載的合計(jì)19萬噸柴油被運(yùn)往沙特阿拉伯，從沙特阿拉伯轉(zhuǎn)口至其他國家。

  目前來看，盡管俄羅斯油品出口量未受到顯著影響，但后期仍可能面臨一定障礙。一是亞太是傳統(tǒng)的成品油出口地區(qū)，無法像吸納原油一樣吸納俄羅斯出口至歐洲的成品油份額；二是俄成品油出口傳統(tǒng)路線是沿西部波羅的海、黑海方向出口至歐盟國家，出口量占比超過90%；三是受俄國內(nèi)鐵路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施限制，西向成品油出口改向東部遠(yuǎn)東太平洋方向的數(shù)量已基本無增加空間；四是沙特阿拉伯、北非等國家進(jìn)口俄羅斯柴油并非自用，大概率用于轉(zhuǎn)口貿(mào)易，未來不確定性仍較大。俄羅斯主要港口的柴油裝貨計(jì)劃顯示，2023年4月份的裝貨量比3月份有所下降，3月底還有440萬桶海上柴油浮倉，表明俄羅斯柴油在尋找買家方面存在困難。

  目前全球成品油最大輸入地分別是非洲和拉丁美洲，從地理及成本上看，歐洲及美國是兩地最優(yōu)供應(yīng)國。

  2023年2月5日起，隨著禁運(yùn)令的生效，俄羅斯開始大幅增加向非洲及拉美國家柴油出口。據(jù)路透社報(bào)道，由于歐盟對(duì)俄羅斯成品油實(shí)施制裁，俄羅斯在拉美地區(qū)尋求柴油出口機(jī)會(huì)。今年1—4月，俄羅斯向巴西等拉美國家出口柴油150萬噸，2022年全年出口量僅21.1萬噸，擠占了原本美國的柴油出口市場(chǎng)份額。

  煉油能力結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性短缺的歐洲依賴美國成品油的結(jié)果是，進(jìn)一步拉大噸里程。據(jù)路透社報(bào)道，5月份美國柴油向歐洲出口量增至29萬桶/日，創(chuàng)2019年8月以來最高水平。受制裁影響，美國柴油轉(zhuǎn)向歐洲出口，俄羅斯柴油轉(zhuǎn)向巴西出口搶占原本美國柴油份額，5月份俄羅斯出口13.8萬桶/日柴油至巴西，6月增至18.4萬桶/日。

  西方禁運(yùn)俄羅斯成品油是2023年上半年國際成品油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的最大變量，并對(duì)蘇伊士以西美線成品油輪運(yùn)費(fèi)造成巨大沖擊。制裁落地前的2月初，美灣前往歐陸成品油輪運(yùn)費(fèi)跌至谷底，此后開始暴力拉升，并在高位強(qiáng)勢(shì)震蕩。

  在蘇伊士以西成品油貿(mào)易版圖重塑大背景下，美線成品油輪運(yùn)費(fèi)強(qiáng)勢(shì)上漲，MR型船平均收益環(huán)比明顯上漲。截至2023年5月26日，美灣至南美和美灣至加勒比海兩條航線MR型船運(yùn)費(fèi)分別為30158美元/天和37817美元/天，環(huán)比前一周上漲117%和234%，同時(shí)美灣至西歐航線運(yùn)費(fèi)環(huán)比也幾乎翻倍。

  當(dāng)前美線成品油輪運(yùn)費(fèi)強(qiáng)勢(shì)上漲或?qū)⑹共糠殖善酚洼嗊\(yùn)力向西擺位，后續(xù)東部運(yùn)力或出現(xiàn)階段性短缺，進(jìn)而助推運(yùn)費(fèi)上行。

  蘇伊士以東成品油輪在2023年上半年成為西方市場(chǎng)的追隨者，底部有支撐，頂部不高企，振幅明顯小于西方市場(chǎng)。

  蘇伊士以東成品油市場(chǎng)的平淡與中國成品油出口貿(mào)易方式的微妙變化密不可分。近年來，中國主營與民營出口配額占比調(diào)整，加工貿(mào)易量明顯縮減，一般貿(mào)易量大幅增加，由2017年以前的完全加工貿(mào)易出口轉(zhuǎn)變?yōu)?018年開始的一般貿(mào)易占據(jù)主導(dǎo)，且呈逐年增長趨勢(shì)。

  2020年，受全球疫情暴發(fā)影響，中國成品油出口量明顯下滑。同時(shí)，步入“十四五”時(shí)期，在國家“雙碳”戰(zhàn)略背景以及市場(chǎng)監(jiān)管政策升級(jí)等因素影響下，中國煉油行業(yè)迎來深度結(jié)構(gòu)調(diào)整，成品油出口政策進(jìn)一步收緊，2021年至2022年，國內(nèi)成品油出口量持續(xù)降低。

  2023年上半年，國際成品油裂解價(jià)差大幅下降，中國成品油出口利潤倒掛，打壓成品油出口需求，這也使得中國需求對(duì)蘇伊士以東成品油市場(chǎng)支撐有限。

  希臘船東在航運(yùn)業(yè)內(nèi)通常以眼光獨(dú)到而聞名，近年來希臘船東開始瘋狂下單訂造成品油輪。法國船舶經(jīng)紀(jì)公司BRS的數(shù)據(jù)顯示，今年為止全球總共產(chǎn)生了135艘的油輪訂單，這其中59艘為希臘船東所訂，占據(jù)近半壁江山，另有31艘為日本船東所訂。

  Clarksons研究在最近一期的市場(chǎng)月報(bào)中稱，截至今年5月末，全球船東已經(jīng)下單訂造了85艘成品油油輪，合計(jì)達(dá)到了700萬載重噸，是2017年以來的最高水平。今年的下單速度是2022年的兩倍多，也高于十年平均下單速度。

  在今年新下的成品油油輪訂單中，LR2型油輪是最受歡迎的船型，有40艘總計(jì)460萬載重噸的成品油輪訂單，此外有39艘MR/Handy型油輪新造船訂單在今年產(chǎn)生。

  全球煉油能力結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性短缺，疊加西方禁運(yùn)俄羅斯成品油是國際成品油輪市場(chǎng)本輪牛市的底層邏輯，這將在更長時(shí)間維度上支持該市場(chǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭，也是成品油輪成為最受船東歡迎投資品類的主要原因。

  2023年下半年國際油運(yùn)市場(chǎng)展望

  沙特表明7月自愿減產(chǎn)100萬桶/天，將對(duì)VLCC市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面情緒。值得注意的是，6月23日，由于沙特的VLCC罕見地在埃及紅海沿岸扎堆閑置，全球浮倉原油庫存躍升至兩年多以來的最高水平。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，6月19日到6月25日一周全球原油浮倉環(huán)比增加15%，其中亞太地區(qū)環(huán)比增34%，中東環(huán)比增22%，這可能是三大基準(zhǔn)原油結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的主要原因。外媒6月26日援引Vortexa數(shù)據(jù)指出，截至6月25日，油輪上儲(chǔ)存的原油已達(dá)到約1.29億桶，這是自2020年10月以來最高的浮倉原油存儲(chǔ)量。

  最近的數(shù)據(jù)顯示，雖然原油的浮倉量一直在上升，但運(yùn)輸中的原油量和海上原油流動(dòng)總量卻一直在下降。

  國際貿(mào)易實(shí)務(wù)中，浮倉一般是出現(xiàn)價(jià)格近月低遠(yuǎn)月高的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)貿(mào)易商主動(dòng)采取的操作，2020年新冠疫情大暴發(fā)時(shí)出現(xiàn)過無法卸貨而被動(dòng)轉(zhuǎn)向浮倉的情況。這一波浮倉的出現(xiàn)主要是產(chǎn)油國行為，這些被浮倉占用的油輪運(yùn)力平常不參與市場(chǎng)經(jīng)營，但是在邊際上抽緊了油輪運(yùn)力，將推動(dòng)下半年國際原油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)運(yùn)力緊平衡。

  最新數(shù)據(jù)顯示，Clarksons向上修正了2023年噸里程增速為6.1%，此前為5.6%。隨著亞太煉廠檢修逐漸結(jié)束，疊加歐美夏季需求季開啟，非歐佩克+國家（包括美國、西非和巴西等）預(yù)計(jì)會(huì)增加出口，并且從美灣、巴西甚至西非出發(fā)的長航程運(yùn)輸活躍將進(jìn)一步支撐運(yùn)費(fèi)上行。

  預(yù)計(jì)下半年國際原油輪運(yùn)費(fèi)呈寬幅震蕩態(tài)勢(shì)，且有底部支撐。分季度來看，二季度末陸續(xù)進(jìn)塢的船舶逐漸回歸市場(chǎng)，原油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)會(huì)比較安靜；四季度傳統(tǒng)旺季到來后，有望看到市場(chǎng)沖擊年內(nèi)新高，考慮到整體經(jīng)濟(jì)下行壓力，下半年平均運(yùn)費(fèi)可能比上半年均值略低。

  盡管過去三年航空燃料需求遭受嚴(yán)重打擊，但2022年航空燃料是增長最快的品類，預(yù)計(jì)今年這一趨勢(shì)將持續(xù)。航空燃料將貢獻(xiàn)今年全球石油需求增量的50%，即110萬桶，其中中國占比近90%。航空燃料的強(qiáng)勢(shì)增長給成品油運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)提供了支撐。

  預(yù)計(jì)下半年國際成品油油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)整體向好，并維持西強(qiáng)東弱態(tài)勢(shì)，蘇伊士以西特別是跨大西洋市場(chǎng)將決定下半年市場(chǎng)的頂部，而蘇伊士以東市場(chǎng)將決定全年市場(chǎng)的平均水平。

  我們?cè)诶斫獠⑴袛鄧H油運(yùn)市場(chǎng)時(shí)，大行其道的“影子”船隊(duì)是繞不過的議題，實(shí)際上，國際油運(yùn)的兩個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)形成。

  西方國家對(duì)俄石油出口限價(jià)，需要在全球石油價(jià)格穩(wěn)定與削減俄石油出口收入間取得平衡，“限價(jià)令”雖然對(duì)俄羅斯石油出口數(shù)量的影響有限，但通過壓低價(jià)格，可以達(dá)到“一石三鳥”效果。一是可限制俄石油出口收入；二是可緩解全球石油供應(yīng)短缺擔(dān)憂，導(dǎo)致國際油價(jià)中的地緣政治溢價(jià)大幅回落；三是可在俄羅斯與購買俄羅斯原油國家之間制造矛盾。根據(jù)俄羅斯財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2022年俄石油和天然氣收入約為11.6萬億盧布（約1650億美元），2023年2月的油氣收入同比下降46%，至5210億盧布（約69.1億美元），其中原油和石油產(chǎn)品收入下降48%，至3610億盧布。

  西方制裁意味著，即使俄羅斯原油在沒有禁運(yùn)的情況下運(yùn)往某個(gè)地方，但如果其銷售超過價(jià)格上限，保險(xiǎn)公司也無法保障其海運(yùn)。

  但市場(chǎng)上還有另一種選擇，即一支不與西方結(jié)盟的“影子”船隊(duì)，其主要由老舊油輪組成，這些船舶在沒有保險(xiǎn)的情況下航行、關(guān)閉無線電、偽造文件或只是在名字上涂色，從而保持低調(diào)。不少幾十年船齡的老舊油輪現(xiàn)在以創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格出售，并悄悄加入該行列。

  在歐盟對(duì)俄羅斯“油品限價(jià)+保險(xiǎn)制裁”雙重壓制下，2023年原油和成品油“影子”船隊(duì)多達(dá)650艘，數(shù)量和噸位較2022年翻倍。其中包括400多艘原油輪（約占全球的20%）和200多艘成品油輪（約占全球的3%）。合規(guī)船隊(duì)的數(shù)量大概占油輪總量的80%，而“影子”船隊(duì)占20%左右。

  新受制裁出口國的原油“影子”船隊(duì)類型以阿芙拉型為主，而成品油“影子”船隊(duì)主要為巴拿馬型和阿芙拉型。蘇伊士型油輪不大適合新受制裁出口國的主要港口，而是通過阿芙拉型油輪在地中海西班牙休達(dá)或者希臘伯羅奔尼撒等地轉(zhuǎn)運(yùn)。

  國際油運(yùn)市場(chǎng)已經(jīng)衍生出了兩個(gè)截然不同的世界，老舊運(yùn)力爭相進(jìn)入“影子”船隊(duì)，一些船東冒著制裁的風(fēng)險(xiǎn)賺取高額利潤，并抑制油輪船東新造船投資沖動(dòng)；較新船隊(duì)則主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，合規(guī)船東充分享受禁運(yùn)及制裁帶來的噸里程增加紅利。受地緣政治日趨復(fù)雜趨勢(shì)影響，全球油運(yùn)有效運(yùn)力進(jìn)一步收縮的可能性更大。同時(shí)，受能源轉(zhuǎn)型壓力、船臺(tái)緊張及船價(jià)飆升等因素制約，全球油輪船東在原油船新造船訂單上保持克制，珍惜來之不易的強(qiáng)勢(shì)周期，全球油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力總體緊張成為未來市場(chǎng)運(yùn)行的底層邏輯。

  需求側(cè)方面，中國引領(lǐng)全球石油需求回升，美國計(jì)劃補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，2023年下半年原油需求有望重回升軌；成品油制裁后真空期渡過，歐洲成品油進(jìn)口開始回升，進(jìn)而支持國際成品油海運(yùn)需求。