2019年上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與研判
來源：絲路印象
2024-07-19 17:33:44
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2019年上半年，中國經(jīng)濟(jì)遭遇了較大的下行壓力，第一、二季度GDP增速分別降為6.4%、6.2%，相較于2018年同期分別下落0.4個(gè)、0.5個(gè)百分點(diǎn)?？茖W(xué)剖析經(jīng)濟(jì)下行壓力背后的原因，有助于對癥下藥、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)煥發(fā)活力，決勝全面建成小康社會(huì)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)。這里分別從投資、消費(fèi)、就業(yè)、價(jià)格、國際貿(mào)易、直接投資、房地產(chǎn)、股市等方面對2019年上半年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢進(jìn)行分析，并就未來的經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行研判與展望。
圖1 固定資產(chǎn)投資及其主要成分增速
(一)投資：整體投資動(dòng)力不足
2019年上半年，固定資產(chǎn)投資總體平穩(wěn)增長，但與GDP增速相比，固定資產(chǎn)投資增速仍整體偏低。如圖1(下頁)所示，2019年1-6月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長5.8%，增速較2018年同期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2018年全年下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資增速驟然下滑，前6個(gè)月同比增長僅為3.0%，較2018年同期下降3.8個(gè)百分點(diǎn)，較2018年全年下降6.5個(gè)百分點(diǎn)；基建投資同比增長4.1%，雖較2018年同期的7.3%仍處低位，但結(jié)束了2018年下半年的下滑趨勢，已基本企穩(wěn)；房地產(chǎn)投資同比增長11.0%，較2018年同期提升3.6個(gè)百分點(diǎn)，較2018年全年提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，在一定程度上起到了穩(wěn)投資的作用。
1.制造業(yè)和民間投資增速下降，信心不足
制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，從歷史數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)投資約占固定資產(chǎn)投資的30%。2018年，制造業(yè)投資同比增長9.5%，有效對沖了基建投資增速的下滑，成為穩(wěn)投資、穩(wěn)增長的主要力量。進(jìn)入2019年后，制造業(yè)投資增速迅速回落，創(chuàng)2004年以來的歷史新低。從細(xì)分行業(yè)來看，除個(gè)別行業(yè)外，大部分制造業(yè)行業(yè)投資增速均明顯下滑，化學(xué)纖維制造業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、食品制造業(yè)、煙草制造業(yè)等13個(gè)行業(yè)甚至一度出現(xiàn)了負(fù)增長。與固定資產(chǎn)投資中其他行業(yè)相比，制造業(yè)投資問題凸顯，改革勢在必行。
從投資項(xiàng)目的情況來看，根據(jù)全國投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)的數(shù)據(jù)，2018年制造業(yè)新增意向投資項(xiàng)目數(shù)(即監(jiān)測期內(nèi)已獲得項(xiàng)目代碼的項(xiàng)目數(shù)量)同比增速逐季下降，2018年第一季度同比增速高達(dá)88%，第二季度為33.2%，第三季度為15.5%，第四季度同比增速為-5.6%，可見2018年后期制造業(yè)投資意愿已經(jīng)減弱，投資動(dòng)力不足，從而直接影響到2019年的投資額。
圖2 民間投資和固定資產(chǎn)投資增速比較
圖3 制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)
直至2019年3月才回升至枯榮線上，卻在2019年5月再度跌破至49.4，且6月也停留在同一水平(見圖3)。不僅如此，2019年6月摩根大通的全球采購經(jīng)理人指數(shù)跌至49.4，跌至2012年10月后的最低水平，表明全球制造業(yè)都出現(xiàn)了放緩，未來更加難以預(yù)期。企業(yè)家調(diào)查數(shù)據(jù)也直接表明企業(yè)家對未來的信心減弱。央行第二季度企業(yè)家調(diào)查結(jié)果顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)為34.5%，比2018年同期下降5.6個(gè)百分點(diǎn)；央行第一季度企業(yè)家信心指數(shù)為69.2%，比2018年同期下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。
圖4 消費(fèi)品零售總額同比增速
2.基建投資仍疲軟，恢復(fù)態(tài)勢緩慢
截至2019年6月，固定資產(chǎn)投資中的基建投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)與供應(yīng)業(yè))累計(jì)同比增加4.1%，相比2019年1-5月小幅提升0.1%，仍處于2018年8月以來的低位附近，拖累了整體固定資產(chǎn)投資的增速?？梢?，基建投資尚未從前期影子銀行規(guī)模收縮、2018年地方債發(fā)行規(guī)模收緊以及部分基建項(xiàng)目重新論證等因素的影響中完全走出?；ㄍ顿Y的快速下滑對經(jīng)濟(jì)增速拖累的程度是不可忽略的。根據(jù)2017年的數(shù)據(jù)測算，基建投資占固定資產(chǎn)投資的22%，按照固定資產(chǎn)形成占GDP的比例(32.1%)估算投資對增長的貢獻(xiàn)，若2019年1-6月基建投資能與上半年GDP增速保持同步增長(即6.3%)，則可多拉動(dòng)GDP增速0.16%。
表1 基建投資融資來源
根據(jù)近年基建投資的資金來源分布(見表1)，財(cái)政預(yù)算資金占基建整體投資資金的比例維持在15%左右，預(yù)計(jì)2019年將趨勢性小幅上升到16%，國內(nèi)貸款資金預(yù)計(jì)維持在15%左右不變，外資占比預(yù)計(jì)仍保持在0.5%以下，自籌資金占比預(yù)計(jì)穩(wěn)定在60%左右。
圖5 汽車銷售同比和累計(jì)同比增速
自籌資金是基建投資資金的主要來源，包括政府性基金支出(包含土地使用權(quán)出讓收入安排支出)、地方政府專項(xiàng)債、城投債、鐵道債、信托與委托資金、政府和社會(huì)資本合作(PPP項(xiàng)目)等內(nèi)容。
圖6 人均可支配收入、支出與GDP實(shí)際增速（%）
圖7 城鎮(zhèn)新增就業(yè)季度累計(jì)值（萬人）
總而言之，考慮到地方政府專項(xiàng)債額度的明顯增加，PPP項(xiàng)目落地提速，城投債、鐵道債以及銀行貸款的增速穩(wěn)定，因而盡管土地使用權(quán)出讓收入下跌迅速、去杠桿對信托委托資金仍有影響，基建投資疲軟中略有恢復(fù)的態(tài)勢預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持，全年增速預(yù)計(jì)為4.6%左右。
(二)消費(fèi)、就業(yè)與價(jià)格：汽車拖累消費(fèi)、就業(yè)形勢良好，警惕生產(chǎn)領(lǐng)域通縮
1.消費(fèi)增速持續(xù)回落，汽車銷售增速下降
從消費(fèi)情況來看，2019年1-6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額為195210億元，累計(jì)同比增速為8.4%，低于2018年1-6月的9.4%(見圖4)。其中，2019年1-6月限額以上單位消費(fèi)品零售額增速為4.9%，低于2018年同期的7.5%。2019年1-6月，全國網(wǎng)上零售額達(dá)38165億元，同比增長21.6%，相較于2018年1-6月的同比增速，下降了近8.2個(gè)百分點(diǎn)。
汽車消費(fèi)增速有所下降。根據(jù)汽車消費(fèi)累計(jì)同比增速來看，汽車消費(fèi)下降的態(tài)勢依然沒有改變(見圖5，下頁)。2019年1-6月，汽車銷售累計(jì)同比增速為1.2%，相較于2018年1-6月的累計(jì)同比增速2.7%，回落了1.5個(gè)百分點(diǎn)。
圖8 全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）
其他類型消費(fèi)品零售增速也不及2018年同期，石油及制品類、服裝鞋帽、針紡織品類帶動(dòng)消費(fèi)增速下降的作用明顯。在十五個(gè)大類限額以上單位商品中，除糧油食品類、飲料類、日用品類和中西藥品類商品外，其他商品的累計(jì)同比增速均不及2018年同期。其中，石油及制品類產(chǎn)品的零售累計(jì)增速僅為3.1%，相較2018年同期的11.9%，下降了8.8個(gè)百分點(diǎn)；2019年1-6月，服裝鞋帽、針紡織品類商品銷售同比增速為3%，相較2018年同期的9.2%下降了6.2個(gè)百分點(diǎn)。
圖9 CPI、CPI食品與CPI非食品同比增速（%）
2011年以來，我國的消費(fèi)一直呈現(xiàn)趨勢性下滑的態(tài)勢，并與GDP增速和居民可支配增速的下滑趨勢保持同步。2010年末，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為19%，2015年3月同比增速降到10.2%。而2017年底以來，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速突破10%的下限并繼續(xù)持續(xù)下跌。
圖10 PPI、PPI生產(chǎn)資料和PPI生活資料同比增速（%）
總結(jié)來看，我國消費(fèi)增速下滑主要有以下原因：
從短期來看，汽車消費(fèi)下降成為消費(fèi)增速下滑的主要原因。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年上半年汽車銷售同比下降了12.4%，仍處于本輪下跌周期當(dāng)中。由于汽車消費(fèi)在總體消費(fèi)中的比例達(dá)到了10%，是所有消費(fèi)項(xiàng)目中占比最高的項(xiàng)目，因而其增速下降可能帶來總體消費(fèi)較大幅度的下降。而造成汽車消費(fèi)下降的主要原因包括：第一，前期制定的汽車“國五”標(biāo)準(zhǔn)的上牌限制與報(bào)廢期限新規(guī)，使得汽車消費(fèi)者持觀望態(tài)度，抑制了近期的汽車消費(fèi)需求；第二，主要一二線城市限牌限號(hào)政策對汽車消費(fèi)需求形成一定限制。
圖11 PPI、PPI生產(chǎn)資料和PPI生活資料環(huán)比增速（%）
消費(fèi)信貸資金獲得減少，對消費(fèi)形成了信貸約束。在去杠桿的過程中，個(gè)人消費(fèi)貸監(jiān)管趨嚴(yán)，個(gè)人消費(fèi)貸違規(guī)成為監(jiān)管重點(diǎn)，使得居民消費(fèi)信貸約束收緊。2019年以來，居民短期消費(fèi)貸款下滑明顯，制約了居民消費(fèi)能力。而前期不斷攀升的居民杠桿率和累計(jì)債務(wù)制約了居民用于消費(fèi)的再貸款能力，對消費(fèi)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。
2.就業(yè)：新增就業(yè)超額完成任務(wù)，失業(yè)率控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)
2019年1-6月，中國就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，失業(yè)率始終保持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。如圖7所示，從新增就業(yè)來看，2019年1-6月全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)737萬人，完成全年新增就業(yè)人數(shù)目標(biāo)的67%，按時(shí)間進(jìn)度計(jì)算，已超額完成目標(biāo)任務(wù)。
圖12 各年度1~6月份進(jìn)出口累計(jì)同比增速
從失業(yè)率情況來看，2019年1-6月中國的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.1%、5.3%、5.2%、5%、5%和5.1%(見圖8)。2019年第二季度末的全國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為3.61%，同比下降0.22個(gè)百分點(diǎn)，也低于4.5%的目標(biāo)控制值。
3.價(jià)格：CPI繼續(xù)溫和上漲，PPI漲幅有所回落
CPI食品價(jià)格同比較大幅度上漲，推動(dòng)CPI同比增速進(jìn)一步上升。如圖9(下頁)所示，2019年6月，居民CPI同比上漲2.7%，與上月增速持平。按照食品與非食品大類來分，兩者價(jià)格的漲幅出現(xiàn)較大分化，食品價(jià)格上漲成為CPI上漲的主要?jiǎng)恿?。其中，食品價(jià)格上漲8.3%，推升CPI上漲1.6個(gè)百分點(diǎn)；CPI非食品價(jià)格上漲1.4個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)CPI上漲1.1個(gè)百分點(diǎn)。
在CPI食品的各子項(xiàng)中，除水產(chǎn)品價(jià)格同比增速略有回落外，其他種類的食品價(jià)格均呈上漲態(tài)勢。其中，鮮果和豬肉的價(jià)格同比上升態(tài)勢最為明顯，對CPI上漲形成較大的推力。2019年5月的鮮果價(jià)格同比上漲了42.7%，相較于上月的26.7%大幅攀升，推動(dòng)CPI同比上漲0.71個(gè)百分點(diǎn)；受到“豬周期”以及非洲豬瘟的影響，畜肉大類中的豬肉價(jià)格更是同比上漲了21.1%，影響CPI上漲0.45個(gè)百分點(diǎn)。
圖13 2015~2018年國際收支平衡表口徑下的貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易順差（億美元）
從環(huán)比增速來看，消費(fèi)者價(jià)格水平與上期持平。2019年6月CPI環(huán)比增速為-0.1%，比5月0%的環(huán)比增速下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，CPI食品價(jià)格下跌0.3%，影響CPI下降0.06個(gè)百分點(diǎn)；非食品價(jià)格增速為-0.1%，說明工業(yè)品和服務(wù)價(jià)格總體上沒有形成上漲的動(dòng)能。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，在CPI食品中，鮮果價(jià)格環(huán)比上漲5.1%。而隨著鮮菜的大量上市和供給增加，鮮菜價(jià)格下降，6月鮮菜價(jià)格環(huán)比下降9.7%，影響CPI環(huán)比下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。在CPI非食品價(jià)格中，汽油和柴油價(jià)格上漲合計(jì)影響CPI上漲0.07個(gè)百分點(diǎn)。
綜上可知，2019年6月CPI同比增速維持在2.7%，主要是由食品價(jià)格上漲所導(dǎo)致的，核心CPI同比增速甚至呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢，體現(xiàn)出了CPI內(nèi)部的分化態(tài)勢。隨著夏季新鮮蔬菜的供應(yīng)的增加，以及下半年蘋果等當(dāng)季水果的上市，CPI食品價(jià)格上漲幅度將有限；而且，隨著生豬的補(bǔ)欄，未來豬肉供應(yīng)該會(huì)有增加，豬肉價(jià)格對CPI的進(jìn)一步推升作用有限。另一方面，在外部不確定尚未完全解除以及內(nèi)需還未企穩(wěn)回升的情況下，CPI非食品也無過多的上漲空間。
圖14 2015~2019年1~6月貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易順差（億美元）
PPI同比與環(huán)比增速延續(xù)回落趨勢。從同比來看，2019年6月，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格與2018年6月持平，同比漲幅比上月回落了0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，PPI生產(chǎn)資料價(jià)格同比下跌0.3%，是導(dǎo)致PPI同比回落的主要原因；而PPI生活資料價(jià)格同比增速為0.9%，保持低速溫和增長(見圖10，下頁)。PPI生活資料主要包括工業(yè)生產(chǎn)下游的食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品等工業(yè)品，消費(fèi)零售端的需求低迷使得PPI生活資料的價(jià)格漲幅有限。而PPI生產(chǎn)資料主要包括工業(yè)生產(chǎn)上游重工業(yè)品，包括石油開采和加工、煤炭采選、黑色采選和冶煉、有色采選和冶煉以及化工化纖等重化工行業(yè)的產(chǎn)品。這些產(chǎn)品是工業(yè)生產(chǎn)和投資建設(shè)的主要原材料，受到基建、房地產(chǎn)以及制造業(yè)等投資需求的影響較大，而近年來我國固定資產(chǎn)投資增速的不斷下滑降低了對上游重工業(yè)產(chǎn)品的需求，導(dǎo)致PPI生產(chǎn)資料增速的快速下滑。
圖15 2015~2019年銀行代客涉外收付款（億美元）
從環(huán)比增速來看，2019年6月PPI環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，6月環(huán)比增速為-0.3%，而5月環(huán)比增速為0.2%。其中，PPI生產(chǎn)資料價(jià)格的環(huán)比上漲幅度由5月的0.2%變?yōu)?月的-0.4%，是PPI轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因，而PPI生活資料價(jià)格與上月持平，漲幅為0(見圖11，下頁)。從具體行業(yè)看，石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降幅度較大或價(jià)格漲幅由正轉(zhuǎn)負(fù)，成為拉動(dòng)PPI增速由正轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。
(三)國際貿(mào)易與國際收支：外部沖擊直接影響可控，需警惕外資波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，中美之間的貿(mào)易摩擦正使得全球價(jià)值鏈面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。中國需堅(jiān)守底線思維，在作出適當(dāng)和必要的反制的同時(shí)，進(jìn)一步擴(kuò)大開放和深化改革，鞏固經(jīng)濟(jì)自發(fā)增長動(dòng)力，并夯實(shí)與“一帶一路”沿線國家的投資經(jīng)貿(mào)合作。此外，需警惕外資波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，部分外資企業(yè)可能進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來應(yīng)繼續(xù)注重吸引外資，通過產(chǎn)業(yè)配套、服務(wù)改進(jìn)等改善營商環(huán)境；另一方面，近期人民幣匯率再次承壓，應(yīng)關(guān)注匯率貶值帶來的國際金融波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其要警惕經(jīng)由深港通、滬港通進(jìn)入A股市場的金融投資波動(dòng)帶來的股匯聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
1.進(jìn)出口貿(mào)易的總體情況
2019年以來，我國的進(jìn)出口貿(mào)易增速顯著放緩。2019年1-6月，中國的貨物貿(mào)易出口同比增長0.1%，進(jìn)口同比下降5.6%，而2018年同期出口和進(jìn)口則分別增長9.9%和15.8%。2019年1-6月，中國累計(jì)實(shí)現(xiàn)貨物貿(mào)易順差1806億美元，相比2018年同期上升33.6%。
圖16 人民幣匯率及匯率指數(shù)
2.直接投資：實(shí)際使用外資穩(wěn)定增長，外資撤離苗頭應(yīng)引起重視
從實(shí)際使用外資金額的數(shù)據(jù)來看，中國維持了2018年以來的穩(wěn)定增長態(tài)勢。2019年1-6月，中國實(shí)際使用外資707.4億美元，同比增長3.5%(未含銀行、證券、保險(xiǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù))，在全球外國直接投資持續(xù)下降的背景下逆勢增長。從商務(wù)部公布的2019年1-6月來華直接投資前十位的國家或地區(qū)數(shù)據(jù)來看，韓國、新加坡、日本、美國、英國、德國對華直接投資分別增長57.6%、6.1%、8.8%、-16.4%、-13.9%和71.2%?？傮w來看，現(xiàn)階段我國外商直接投資保持穩(wěn)定增長，表現(xiàn)出對外資較強(qiáng)的吸引力。這一方面歸因于中國具有廣闊的消費(fèi)市場、不斷完備的基礎(chǔ)設(shè)施和配套產(chǎn)業(yè)體系，另一方面歸因于近年來我國不斷優(yōu)化的營商環(huán)境，特別是2019年3月全國人大審議通過了《中華人民共和國外商投資法》，6月國家發(fā)展改革委、商務(wù)部發(fā)布了新版的《外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單》和《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》，顯示了中國進(jìn)一步擴(kuò)大開放的決心。
圖17 房地產(chǎn)投資和銷售累計(jì)同比增速
3.國際收支：經(jīng)常賬戶壓力趨緩，警惕股匯聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
2008年金融危機(jī)以來中國的國際收支逐步改善，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例逐步縮小。然而，近年來隨著服務(wù)貿(mào)易逆差的擴(kuò)大與貨物貿(mào)易順差的縮小，中國的經(jīng)常賬戶順差逐步縮小。
2018年，國際收支口徑下中國的貨物貿(mào)易順差為3952億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差為2922億美元，經(jīng)常賬戶順差為491億美元，僅為2015年順差的16.14%(見圖13)。從趨勢來看，中國可能由經(jīng)常賬戶、金融賬戶雙順差的格局過渡至經(jīng)常賬戶逆差、金融賬戶順差的格局。這一國際收支格局的變化可能帶來較大的國際收支風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)常賬戶順差往往是一國基礎(chǔ)性的、穩(wěn)定的外匯收入來源，是國際投資者衡量一國外債償付能力的重要指標(biāo)。若一國的經(jīng)常賬戶發(fā)生變化，特別是從順差變?yōu)槟娌?，有可能引起國際投資者的恐慌，帶來匯率波動(dòng)、資本外逃。
從中國國際收支的各個(gè)分項(xiàng)看，2015年至今，中國的貨物貿(mào)易順差不斷收窄，2018年中國的貨物貿(mào)易順差僅為2015年的68%；與此同時(shí)，中國的服務(wù)貿(mào)易逆差則不斷擴(kuò)大，2018年逆差規(guī)模相較2015年擴(kuò)大33%。旅行是服務(wù)貿(mào)易中最主要的逆差項(xiàng)目。2018年，中國旅行項(xiàng)目逆差達(dá)2370億美元，占當(dāng)年服務(wù)貿(mào)易逆差的81%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，若2019年服務(wù)貿(mào)易逆差按趨勢擴(kuò)大而貨物貿(mào)易順差按趨勢縮小，則有可能出現(xiàn)全年經(jīng)常賬戶逆差。
圖18 土地購置費(fèi)用占房地產(chǎn)投資比例
中國近期外匯儲(chǔ)備的變化同樣印證了國際收支壓力的緩解。2018年第四季度以來，中國的外匯儲(chǔ)備逐步恢復(fù)，2019年7月末，中國的外匯儲(chǔ)備金額為3.10萬億美元，盡管與6月相比有所下滑，但仍處在2018年9月以來的高位。同期，中國的黃金儲(chǔ)備也快速增長，2019年7月末為889億美元，較2018年9月增長近200億美元。
銀行代客涉外收付款是衡量中國國際收支的重要高頻數(shù)據(jù)。從代客涉外收支數(shù)據(jù)來看，2019年初銀行代客涉外收付款由逆差轉(zhuǎn)為順差，收支狀況得到改善。從分項(xiàng)來看，經(jīng)常項(xiàng)目順差2019年1月達(dá)到182億美元，隨后逐步下降。與2018年及2017年初數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)常賬戶的波動(dòng)具有一定的季節(jié)性(見圖15)。2019年1月，金融賬戶順差同樣達(dá)到高位，此后有所下滑，總體保持穩(wěn)定。與2015年第三季度進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國的國際收支總體平穩(wěn)，沒有顯著的資本外流跡象。
2018年第三季度至2019年4月，人民幣兌美元雙邊匯率穩(wěn)中有升。同期，外匯交易中心籃子、國際清算銀行(BIS)、國際貨幣基金組織特別提款權(quán)籃子衡量的實(shí)際有效匯率在同期也穩(wěn)步升值，外匯市場基本平穩(wěn)(見圖16，下頁)。然而，進(jìn)入5月，隨著中美貿(mào)易摩擦沖突加劇，人民幣匯率再次承壓，至2019年8月中旬跌破7.00。若匯市波動(dòng)進(jìn)一步加劇，則可能引發(fā)資本流動(dòng)的波動(dòng)，資本外流壓力將增大。應(yīng)警惕國際金融市場的外流壓力，嚴(yán)格執(zhí)行經(jīng)常賬戶真實(shí)性審核，關(guān)注人民幣對外直接投資通道下的資本外流，并通過提升通關(guān)便利性等措施將境外旅行購物引導(dǎo)回經(jīng)常賬戶貿(mào)易進(jìn)口項(xiàng)下。
與2015年第三季度相比，當(dāng)前尤應(yīng)警惕股票市場與匯市聯(lián)動(dòng)帶來的國際收支風(fēng)險(xiǎn)。截至2019年7月，境外投資者通過滬股通、深股通買入的中國股票市場證券超過1000億美元，與當(dāng)前外管局批準(zhǔn)的境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)額度相當(dāng)，接近2018年全年經(jīng)由證券投資通道流入中國的資本總額。由于滬股通、深股通在賣出方向的交易限制較少，因而一旦股票市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)，相關(guān)資金有可能在短期內(nèi)集中撤離，形成國際收支壓力。
(四)房地產(chǎn)：投資整體趨緩，市場分化凸顯
2019年上半年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資61609億元，同比增長10.9%；商品房銷售面積75786萬平方米，同比下降1.8%；商品房銷售額70698億元，增長5.6%。2019年6月，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為100.89(見圖17)。2019年上半年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速較2018年下半年有所回升，但是商品房銷售情況出現(xiàn)大幅滑落，其中商品房銷售面積連續(xù)6個(gè)月出現(xiàn)同比負(fù)增長。房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)也低于2018年。
一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比漲幅均略有擴(kuò)大，而三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格漲幅回落，二手住宅漲幅微擴(kuò)。
2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資整體呈下行趨勢，上半年的增速回升不可持續(xù)。一方面，2019年上半年房地產(chǎn)投資增長的主要?jiǎng)恿橥恋刭徶觅M(fèi)用。如圖18(下頁)所示，2019年上半年土地購置費(fèi)用占房地產(chǎn)投資的比例超過30%，遠(yuǎn)超過歷史平均水平。
另一方面，土地購置費(fèi)用的增長大部分來自2018年土地交易的延期付款，2019年上半年實(shí)際的土地成交量已經(jīng)大幅下行。2019年上半年土地購置費(fèi)用同比增幅在40%左右，而土地成交價(jià)款同比呈負(fù)增長，相較于2018年大幅下降。
此外，2019年上半年，地方政府債相較于往年提早發(fā)行，且“棚改”專項(xiàng)債發(fā)行量較大，帶動(dòng)了“棚改”等政府性投資的住房開工集中在上半年進(jìn)行。因此，2019年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回升主要來自2018年土地交易的延期付款，以及地方政府提前發(fā)行專項(xiàng)債所帶動(dòng)的“棚改”等政府性投資開發(fā)。進(jìn)入下半年后，由于兩者均不具有可持續(xù)性，再加上商品房銷售表現(xiàn)低迷，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將放緩，且面臨下行壓力。根據(jù)ACCEPT測算，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資全年增速將下降至8.6%。
(五)信心不足導(dǎo)致股市低迷
2018年及2019年上半年，中國經(jīng)濟(jì)增速分別為6.6%和6.3%，中國出口增速分別為7.1%、6.1%，投資增速分別為5.9%、5.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速分別為9%、8.4%，主要指標(biāo)增速雖有小幅回落，但總體而言保持了平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢，6.3%左右的經(jīng)濟(jì)增速水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中仍處于領(lǐng)先地位。與整體經(jīng)濟(jì)形勢形成對比的是中國股市波動(dòng)性大、抗壓能力不足。2018年，上證綜指和深成指數(shù)分別下跌24.6%和34.4%。2019年以來(截至8月14日)，滬深股指分別上漲了12.6%和23.9%，但總體而言波動(dòng)性較大。
盡管2019年以來，中國股市總體有所回升，但目前估值仍然偏低。
從短期來看，穩(wěn)股市信心極其重要，需要采取積極措施予以應(yīng)對。當(dāng)前股市面臨的不確定性來自三個(gè)方面：一是外部形勢不明朗；二是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力；三是中國股市長期存在的問題，如上市公司質(zhì)量不高、對違法違規(guī)行為的打擊不力、長期資金和機(jī)構(gòu)投資者不足等。股市不僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而且是信心的晴雨表。只有穩(wěn)定股市信心，才能穩(wěn)住金融市場和中國經(jīng)濟(jì)的信心，這需要政府和監(jiān)管部門采取積極措施予以應(yīng)對。
從中長期看，中國股市仍具備良好投資價(jià)值，中國股市高質(zhì)量發(fā)展前景可期。第一，中國A股目前的估值水平無論是與自身歷史平均水平相比，還是與全球主要市場估值水平相比，均處于較低水平。當(dāng)前(8月14日)上證綜指、深成指數(shù)、滬深300的市盈率分別為13倍、22倍、12倍，較美國估值更低、更有投資價(jià)值；以四大銀行為例，中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行市盈率已低至6.6倍、6.9倍、5.8倍、5.9倍。相比于中國股市歷史平均市盈率，當(dāng)前的估值水平也處于低位?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)中高速的增長水平和居民財(cái)富積累速度，中國股市的長期投資價(jià)值已經(jīng)凸顯，尤其是大型藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)很低，具備良好的價(jià)值投資前景。第二，中國經(jīng)濟(jì)中長期增長具備良好潛力，科技創(chuàng)新能力持續(xù)提升，優(yōu)秀企業(yè)大量涌現(xiàn)，這是中國資本市場最大的源頭活水。第三，資本市場自身的改革也在加快，科創(chuàng)板和注冊制已經(jīng)推出，未來資本市場的市場化程度和開放程度將持續(xù)提高，中美貿(mào)易摩擦將倒逼中國資本市場加速改革步伐。第四，國家對資本市場發(fā)展高度重視，提高直接融資比尤其是股權(quán)融資比，不僅是金融供給側(cè)改革的必然取向，而且是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。資本市場改革與發(fā)展已經(jīng)被提升到重要地位，在整個(gè)中國金融體系中發(fā)揮著重要作用。
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