“一帶一路”沿線國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的識別與防范

來源：絲路印象 2024-07-19 17:33:50 瀏覽：3032 收藏

在國際經(jīng)濟(jì)和政治關(guān)系紛繁復(fù)雜、形勢多變的大背景下，中國國家主席習(xí)近平提出的“一帶一路”倡議在推動地緣經(jīng)濟(jì)合作、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化健康發(fā)展的過程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用?！耙粠б宦贰背h嘗試構(gòu)建新型的國際關(guān)系模式，旨在通過一個(gè)具有開放性質(zhì)的多邊合作框架打造21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)、社會的雙贏伙伴關(guān)系。截至2019年3月，同中國簽署“一帶一路”倡議合作文件的國家和政府組織的總數(shù)已達(dá)152個(gè)，各方在諸多領(lǐng)域中開展了互聯(lián)互通和密切合作，取得了一系列積極成果。在這一過程中，我國以貸款方式為沿線國家提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的資金，是 “一帶一路”倡議框架下國際金融合作的主要形式之一。

國際金融合作的一般理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，債務(wù)方主權(quán)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和限期清償能力是關(guān)系到投融資項(xiàng)目能否順利推進(jìn)的重要基礎(chǔ)和主要觀測指標(biāo)。值得注意的是，參與“一帶一路”倡議的債務(wù)主體多來自中等偏下收入國家和低收入國家，往往具有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、財(cái)政收入緊張、過度依賴外部市場等特點(diǎn)，從而較易受到經(jīng)濟(jì)增長波動、匯率波動、甚至地緣沖突等復(fù)雜因素的影響。此外，東道國資金利用的專業(yè)能力不足、金融監(jiān)管缺乏嚴(yán)格和規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制等制約性因素，使得在基礎(chǔ)設(shè)施投資和建設(shè)等資本密集型合作項(xiàng)目中，中國企業(yè)“走出去”將在相當(dāng)程度上面臨東道國的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

在這一背景下，本研究旨在對“一帶一路”沿線國家和經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行初步分析與評估，并在此基礎(chǔ)上提出富于針對性的政策建議，從而為妥善防范“一帶一路”倡議合作中潛在的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問題提供參考。

表1 “一帶一路”沿線國家2013年至2017年GDP平均增速

表1 “一帶一路”沿線國家2013年至2017年GDP平均增速

    目前，國際上主要采用標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)做出的主權(quán)評級衡量主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。但三大評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果往往難以擺脫固有的非經(jīng)濟(jì)考量，尤其是對于新興經(jīng)濟(jì)體的評級在相當(dāng)程度上存在主觀上的區(qū)別對待和偏頗之處，從而大大削弱了其評級結(jié)果的客觀性與可信性。針對國際評級機(jī)構(gòu)的局限性，本研究收集和整理了64個(gè)“一帶一路”沿線國家2013年至2017年的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)，針對影響主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要因素加以識別，并建立債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評級體系，最終對64個(gè)國家債務(wù)狀況的長期趨勢進(jìn)行測評，以期通過更加客觀和準(zhǔn)確的方式衡量“一帶一路”沿線國家的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

     一、“一帶一路”沿線國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素

    (一)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

經(jīng)濟(jì)增長率可以直觀地反映一國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，大體上一國GDP增長率越高，則該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，其償還債務(wù)的能力也就越強(qiáng)。該指標(biāo)選用64個(gè)“一帶一路”沿線國家2013年至2017年GDP增速的平均值。同時(shí)，選用人均GDP指標(biāo)進(jìn)一步衡量該國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，數(shù)值越高則說明該國越富裕、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越小。此外，經(jīng)濟(jì)增長的波動性也會影響其債務(wù)違約的可能性。經(jīng)濟(jì)增長波動性越強(qiáng)，就意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性越大。這是因?yàn)?，頻繁的經(jīng)濟(jì)波動往往會打亂政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策和債務(wù)借貸計(jì)劃的節(jié)奏，更易引發(fā)債務(wù)違約。本研究選取各國經(jīng)濟(jì)增速的標(biāo)準(zhǔn)差作為反映經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)離散程度的變量，以此衡量經(jīng)濟(jì)體增長的波動性。

圖1 “一帶一路”沿線國家人均GDP

圖1 “一帶一路”沿線國家人均GDP

    由表1 可知，比較近五年沿線各國的GDP 平均增速，位于中亞地區(qū)的資源型經(jīng)濟(jì)體土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦經(jīng)濟(jì)增速最快，東南亞的老撾、緬甸、柬埔寨和南亞的印度都保持較高的增速，而也門、烏克蘭、文萊、希臘、白俄羅斯、科威特、俄羅斯、塞浦路斯的平均增速均在1% 以下，尤其是文萊和也門已連續(xù)多年為負(fù)增長。

    圖1 顯示，卡塔爾、新加坡、文萊、科威特、阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯等國的人均GDP 較高，均在5萬美元以上; 而巴基斯坦、孟加拉國、柬埔寨、吉爾吉斯斯坦、也門、塔吉克斯坦、尼泊爾、阿富汗的人均GDP 排名較低，均小于5 千美元。由此可見，“一帶一路”沿線國家在經(jīng)濟(jì)增長方面具有不容忽視的異質(zhì)性。

    (二)通貨膨脹率

較高的通貨膨脹率往往意味著治理當(dāng)局對本國經(jīng)濟(jì)的控制能力較差，容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)和社會動蕩，因此高通脹率很大程度上暗示著更高的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。針對發(fā)展中國家債務(wù)違約原因的既有研究表明，政治不穩(wěn)定、通貨膨脹率等對債務(wù)違約影響顯著。該指標(biāo)選用2013年至2017年各國通貨膨脹率的平均值。由圖3可知，烏克蘭、伊朗、白俄羅斯、埃及的通脹水平均大于10%，已經(jīng)超過了國際公認(rèn)的通脹警戒線，也門、土耳其、不丹、哈薩克斯坦、俄羅斯、尼泊爾的通脹水平也均在8%以上。

圖2 “一帶一路”沿線國家經(jīng)濟(jì)增速標(biāo)準(zhǔn)差

圖2 “一帶一路”沿線國家經(jīng)濟(jì)增速標(biāo)準(zhǔn)差

    (三)債務(wù)總額占GDP的比重

    國際上常用此指標(biāo)反映經(jīng)濟(jì)體的當(dāng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)《馬斯特里赫特條約》，債務(wù)總額占GDP比重不高于60%即不存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，通過現(xiàn)實(shí)觀測，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平常常高于60%，卻并未引發(fā)債務(wù)危機(jī)。有學(xué)者通過44個(gè)國家近200年的歷史數(shù)據(jù)總結(jié)出“90%/60%”的標(biāo)準(zhǔn)，即發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)率的安全上限是90%，發(fā)展中國家債務(wù)率的安全上限是60%。參考這一標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)選用各國2017年一般政府總債務(wù)占GDP的百分比，如表2所示，希臘、黎巴嫩、新加坡、不丹、埃及、塞浦路斯和約旦的債務(wù)率均超過了90%，巴林、斯里蘭卡、克羅地亞等15個(gè)國家的債務(wù)率超過了發(fā)展中國家60%的安全警戒線，余下近七成國家的債務(wù)率維持在臨界值以下。因蒙古的債務(wù)率數(shù)據(jù)缺失，進(jìn)行債務(wù)率排序的國家僅為63個(gè)。

    (四)財(cái)政赤字率

    分析債務(wù)流量的變動對衡量一國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有非常重要的參考價(jià)值，一國政府財(cái)政盈余/赤字占GDP比重(即赤字率)是衡量主權(quán)債務(wù)的流動指標(biāo)。根據(jù)歐盟的《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長分析》，財(cái)政赤字占GDP的比重不超過3%，則視為主權(quán)債務(wù)比較安全。如圖4所示，觀測2017年各國的指標(biāo)數(shù)值，其中有22個(gè)國家的財(cái)政赤字占GDP的比重超過3%的安全警戒線，甚至埃及、文萊、阿曼、巴林、東帝汶的赤字率超過了10%，尤其是東帝汶的赤字率已近20%，值得注意。而科威特、新加坡、波黑等10個(gè)國家政府財(cái)政盈余。

    (五)經(jīng)常賬戶余額

    經(jīng)常賬戶盈余/赤字也是衡量一國償債能力特別是外債的關(guān)鍵指標(biāo)。經(jīng)常賬戶保持盈余的國家，意味著其具有較為充足的外匯儲備，從而償債能力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。如圖5所示，沿線63個(gè)國家中，有23個(gè)國家經(jīng)常賬戶盈余。余下40個(gè)國家均為經(jīng)常賬戶赤字，尤以土耳其和印度最為嚴(yán)重，經(jīng)常賬戶赤字高達(dá)500億美元。

    二、中國應(yīng)對“一帶一路”沿線國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的策略建議

    (一)制定差異化投資策略

“一帶一路”沿線國家在經(jīng)濟(jì)、政治、宗教、法律、金融等領(lǐng)域的發(fā)展，均在不同程度上存在著顯著的異質(zhì)性。因此，應(yīng)當(dāng)重視與當(dāng)?shù)亟鹑诩胺▌?wù)機(jī)構(gòu)的合作，充分了解東道國的屬地法規(guī)、人文環(huán)境和宗教信仰，根據(jù)項(xiàng)目東道國的實(shí)際情況提供貸款。企業(yè)的投融資決策既要充分考慮市場主體的資本約束，合理設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)，也要充分考慮各沿線國家總體的債務(wù)承受能力，加強(qiáng)投融資的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，特別是在推進(jìn)密集投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目時(shí)應(yīng)審慎決策，避免給項(xiàng)目東道國造成新的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政負(fù)擔(dān)。

圖3 “一帶一路”沿線國家通貨膨脹率

圖3 “一帶一路”沿線國家通貨膨脹率

本文的實(shí)證分析結(jié)果顯示，就主要觀測指標(biāo)而言，東道國的人均GDP、經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性、通貨膨脹指數(shù)以及債務(wù)總額占GDP的比重是反映沿線國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的最為重要的觀測變量。因此，中國企業(yè)在“走出去”的過程中應(yīng)充分了解在東道國推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)所可能面臨的綜合環(huán)境，在宏觀戰(zhàn)略合作和微觀執(zhí)行協(xié)調(diào)的層面雙向著力，通過恰當(dāng)?shù)捻?xiàng)目流程管理減少合作的不確定性。特別是要針對“一帶一路”沿線國家的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加以實(shí)時(shí)、動態(tài)地跟蹤，準(zhǔn)確把握沿線國家的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)特征，針對不同的風(fēng)險(xiǎn)條件制定差異化的投資策略，既要抓住優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會，為推進(jìn)“一帶一路”合作倡議做出切實(shí)的投融資貢獻(xiàn)，又要注意規(guī)避超越自身承受能力的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在這一過程中，聘請經(jīng)驗(yàn)豐富、立場客觀的第三方評估機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目不同階段的進(jìn)展和效益進(jìn)行針對性評估，是不斷積累和提升我國企業(yè)管理境外項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力、控制好長期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵抓手。

表2 “一帶一路”沿線國家債務(wù)總額占GDP的比重

表2 “一帶一路”沿線國家債務(wù)總額占GDP的比重

具體而言，對于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)相對較低的國家，如以色列、文萊、立陶宛、斯洛伐克、新加坡等國，企業(yè)可以適當(dāng)加大投資力度，確保優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會不致流失。反之，對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，抑或政治環(huán)境不穩(wěn)定、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)綜合評分排名靠后的國家，如也門、烏克蘭、吉爾吉斯斯坦、尼泊爾、不丹、摩爾多瓦等國要適當(dāng)控制投資范圍，對于可行性較強(qiáng)、回報(bào)前景較好的項(xiàng)目，投資前也要充分評估其風(fēng)險(xiǎn)，并且在貸款后持續(xù)跟蹤監(jiān)測其主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及其他與東道國環(huán)境相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)規(guī)避。

(二)引入第三方市場合作

引入第三方力量，加強(qiáng)中國與其他潛在合作伙伴在“一帶一路”沿線區(qū)域的合作，是分擔(dān)沿線國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。引入第三方合作的另一個(gè)顯著收益在于，此類做法有利于實(shí)現(xiàn)各方的優(yōu)勢互補(bǔ)，將發(fā)達(dá)國家的資金和技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展中國家對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善的強(qiáng)烈訴求、以及我國的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)能優(yōu)勢有機(jī)結(jié)合，最終實(shí)現(xiàn)各展所長、惠及彼此、多方共贏的局面。

圖4 “一帶一路”沿線國家財(cái)政赤字率

圖4 “一帶一路”沿線國家財(cái)政赤字率

從引入第三方市場合作的成功經(jīng)驗(yàn)來看，中國已經(jīng)與日本就第三方市場進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)合作簽署相關(guān)協(xié)議，并有望在泰國的輕軌項(xiàng)目中實(shí)現(xiàn)共同投資，以降低此類項(xiàng)目對中國貸款的過度依賴及其所引致的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，這對于推動中日在“一帶一路”框架下的合作也具有積極意義。此外，巴基斯坦已經(jīng)與沙特阿拉伯簽署協(xié)議，邀請沙特參與中巴經(jīng)濟(jì)走廊項(xiàng)目，沙特對巴基斯坦注資100億美元，巴基斯坦對中國貸款的需求大幅減少。因中巴沙三方間的友好關(guān)系，三國共同建設(shè)中巴經(jīng)濟(jì)走廊，將出現(xiàn)三方共贏的局面，也將作為中國企業(yè)成功應(yīng)對沿線國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的典范。

在合作原則上，為保證“一帶一路”項(xiàng)目投資收益的穩(wěn)定性以及債務(wù)融資的可持續(xù)性，引入第三方市場合作必須秉承“開放、綠色、廉潔”的理念，遵循三方共建共享、共同受益的原則，努力通過調(diào)動和協(xié)調(diào)各方的共同利益實(shí)現(xiàn)東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高標(biāo)準(zhǔn)、惠民生、可待續(xù)的發(fā)展目標(biāo)。雖然通過多方合作機(jī)制對“一帶一路”沿線國家進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的大規(guī)模投資，有可能在短期內(nèi)使得東道國在一定程度上杠桿增加。但類似的合作項(xiàng)目能夠保證屬地基礎(chǔ)設(shè)施水平的穩(wěn)步提升，從而實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)孛裆母纳?、生產(chǎn)效率的提高、就業(yè)崗位的增加和貧困人口的減少，從長期來看無疑有利于沿線國家經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。而引入第三方力量能夠進(jìn)一步確保投資收益的穩(wěn)定性，在長期內(nèi)也有助于平抑債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并確保債務(wù)融資的可持續(xù)性。

圖5 “一帶一路”沿線國家經(jīng)常賬戶盈余與赤字

圖5 “一帶一路”沿線國家經(jīng)常賬戶盈余與赤字

在深化投融資合作方面，因“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)體多屬于發(fā)展水平不高的新興市場國家，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，本身缺乏充裕的資金，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往面臨巨大的資金缺口。在這一背景下，引入第三方市場合作的另一重要意義在于，可以調(diào)動更多的積極因素為資本密集型項(xiàng)目順利融資。例如，在設(shè)計(jì)融資方案時(shí)可以考慮與更多主權(quán)國家的財(cái)政部門、多邊開發(fā)銀行、各類金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，鼓勵(lì)更多的第三方力量與中國和“一帶一路”沿線國家開展聯(lián)合融資，綜合運(yùn)用債券融資、股票融資、公私合營的PPP項(xiàng)目等融資方式，在第三方的發(fā)達(dá)資本市場中充分利用金融杠桿撬動私人部門資金。從而籌集多渠道資金共同參與“一帶一路”國家的基礎(chǔ)設(shè)施長期融資，真正實(shí)現(xiàn)資金主體的多元化，切實(shí)降低和防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

表4 沿線各國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)綜合得分及排名

表4 沿線各國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)綜合得分及排名

    此外，增強(qiáng)發(fā)展中國家的金融自生能力，提升其金融市場發(fā)育水平是控制“一帶一路”沿線國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。因此，以南南合作為重點(diǎn)的第三方合作具有積極和深遠(yuǎn)的影響。例如，在多方金融合作平臺的構(gòu)建方面，我國應(yīng)繼續(xù)與新興市場國家合作，建立并運(yùn)行市場合作指導(dǎo)委員會等工作機(jī)制，構(gòu)建中外企業(yè)在“一帶一路”倡議的合作框架下交換信息、洽談合作、達(dá)成協(xié)議的專業(yè)金融合作平臺，并通過舉辦第三方市場合作論壇、成立第三方市場合作基金等方式使有益的金融管理經(jīng)驗(yàn)惠及更多的“一帶一路”沿線國家。

    (三)分階段開發(fā)“一帶一路”重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目

    重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往具有投資規(guī)模大、投資周期長、建設(shè)周期長、融資需求大、經(jīng)濟(jì)收益慢等特征。因此，分階段實(shí)施項(xiàng)目建設(shè)既有助于減輕沿線國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也有助于中資企業(yè)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。以緬甸皎漂港項(xiàng)目為例，早在2015年12月，中信聯(lián)合體已經(jīng)中標(biāo)緬甸皎漂深水港和工業(yè)園項(xiàng)目，卻因土地征收和融資問題導(dǎo)致項(xiàng)目未能如期啟動。最終的解決方案在于，中緬于2018年第三季度簽訂協(xié)議，將建設(shè)過程調(diào)整為四個(gè)階段，分期進(jìn)行開發(fā)，項(xiàng)目初期的融資規(guī)?？刂圃?3億美元，僅相當(dāng)于最初協(xié)議中融資規(guī)模的1/5左右。皎漂港的泊位也由原來的10個(gè)調(diào)整為2個(gè)，后續(xù)階段建設(shè)與否，以及如何推進(jìn)，將根據(jù)初期階段的建設(shè)進(jìn)度和實(shí)際收益再行決定。有賴于此種相對靈活的分期開發(fā)模式，緬甸可以不必背負(fù)高額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，中國企業(yè)也可以減少一次性成本投入，避免項(xiàng)目可能停工帶來的巨額損失，從而在相當(dāng)程度上確保了項(xiàng)目的可持續(xù)性。

    另外，對重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目實(shí)行分階段開發(fā)，可以有效規(guī)避因項(xiàng)目進(jìn)展遲滯、投資周期過長而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。事實(shí)上，建設(shè)周期跨度越大，項(xiàng)目東道國出現(xiàn)政局動蕩、宗教沖突、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定等不確定性因素的機(jī)率相應(yīng)越高，從而投資項(xiàng)目出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會也隨之增加。而分階段開發(fā)的模式可以營造更加便捷的條件，使我國企業(yè)對項(xiàng)目各階段的建設(shè)進(jìn)展進(jìn)行實(shí)時(shí)跟進(jìn)。結(jié)合項(xiàng)目的運(yùn)營狀況，我國企業(yè)較易識別可能出現(xiàn)債務(wù)違約的項(xiàng)目，并通過相應(yīng)的投資調(diào)整實(shí)現(xiàn)止損，或?qū)σ呀?jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約的項(xiàng)目利用債務(wù)減免、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等措施及時(shí)阻止債務(wù)危機(jī)的擴(kuò)大和進(jìn)一步蔓延，從而實(shí)現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

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