拉美地區(qū)PPP項目融資創(chuàng)新模式淺析

來源：絲路印象 2024-07-19 17:33:59 瀏覽：1810 收藏

拉丁美洲（簡稱“拉美”）國家重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展，是較早運用PPP模式開展基建合作的地區(qū)，吸引了外國投資者的較多關(guān)注。近年來，拉美國家政府相繼公布重大的投資計劃，包括阿根廷近300億美元PPP基建計劃、巴西“投資伙伴計劃（PPI）”101個項目清單、烏拉圭中部鐵路項目、智利5號公路PPP項目等，中資企業(yè)積極參與上述投標(biāo)和建設(shè)，逐步踏入拉美PPP市場。在參與項目融資的過程中，我們發(fā)現(xiàn)拉美PPP項目具有復(fù)雜而獨特的融資模式。本文以巴拿馬、阿根廷、秘魯三國項目為例，解析拉美PPP項目中獨特的融資方式，分析其優(yōu)勢與風(fēng)險，以期對中資企業(yè)參與拉美PPP項目合作有所啟發(fā)。

拉美PPP項目融資發(fā)展的背景

理論上講，PPP項目是由私人（非政府部門）投資建設(shè)，政府（或業(yè)主）授予投資人特許經(jīng)營權(quán)，允許投資人在該期限內(nèi)、通過對完工設(shè)施進(jìn)行商業(yè)收費，獲取投資回報，從而政府不再直接承擔(dān)巨大的項目建設(shè)支出。而PPP 項目在拉美實踐中，建設(shè)內(nèi)容多為公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，收益率較低，且易受到拉美的政黨更替、社會團(tuán)體運動等因素影響，項目收益的穩(wěn)定性較差。在融資銀行的要求下，拉美政府常對PPP項目給予間接形式的擔(dān)保，或通過兜底最低收費額的方式對投資人進(jìn)行補貼，這一類補貼多在公路建設(shè)項目中體現(xiàn)。但考慮到基建項目的復(fù)雜性、長期性以及拉美政府負(fù)債水平過高，有兩個問題在項目執(zhí)行中顯得尤為突出。一是政府財政實力較弱，無法長期穩(wěn)定地支付相應(yīng)補貼；二是當(dāng)發(fā)生項目商業(yè)糾紛時，政府主權(quán)擔(dān)保履約或款項支付時間較長或難以有效執(zhí)行。通過長期實踐與磨合，拉美政府創(chuàng)新了融資模式，有針對性地解決以上兩個問題，改善投資環(huán)境。

拉美PPP項目的創(chuàng)新之處

總體而言，拉美政府對PPP項目的融資創(chuàng)新體現(xiàn)在兩個方面：對于支付能力，政府通過設(shè)立專項基金、采用票據(jù)融資，連通可流通債券市場，以擴(kuò)大資金來源、保障資金支付；對于執(zhí)行擔(dān)保，政府將票據(jù)支付與完工風(fēng)險隔離，直接保證對已開具票據(jù)進(jìn)行無條件兌付，增強了擔(dān)保具有的可執(zhí)行力和公信力。以下通過三個案例具體介紹。

一、巴拿馬CDNO票據(jù)融資模式

巴拿馬是較早對政府支付方式進(jìn)行創(chuàng)新的國家，在PPP項目中采用票據(jù)融資，稱為Certificados de No Objecói n（或簡稱“CDNO”），直接翻譯為直接支付憑證，實質(zhì) 為一種票據(jù)。CDNO由政府（或業(yè)主）向投資人（或承包商）開具，在完成每階段驗收后，開具額度為本時段建設(shè)費用的“發(fā)票”，承諾將在未來按照約定的還款計劃予以兌付。投資人可提前將CDNO賣給市場投資人、即直接向資本市場募資，而政府得以延期且分期付款，緩解了政府短期支付壓力的同時，也可使投資人以較低成本提前收回工程款。政府的支付義務(wù)由立法（CDNO立法：N 27.928-A）以及政府預(yù)算審批形式加以確認(rèn)。

圖1 巴拿馬地鐵2號線項目支付流程

圖1 巴拿馬地鐵2號線項目支付流程

具體融資流程以巴拿馬地鐵2號線項目為例。該項目于2017年啟動，總投資超過18億美元，由巴拿馬地鐵公司（MPSA，屬政府部門）招標(biāo)，由巴西Odebrecht建筑公司等組成聯(lián)合體（Consortium）承建，建設(shè)期2-3年。每個月由聯(lián)合體向MPSA提交工程進(jìn)度報告以及該時段的支出發(fā)票，審核通過后，MPSA 向聯(lián)合體開具一張與發(fā)票等額的CDNO，政府事先設(shè)定了建設(shè)期內(nèi)所有CDNO的支付日期和分段支付金額，即在項目順利推進(jìn)的情況下、MPSA將每年支付一次、6年內(nèi)結(jié)清所有工程款。而聯(lián)合體事先與一家金融機構(gòu)（多為信托，簡稱“Issuer”）簽署CDNO的購銷及貼現(xiàn)協(xié)議，即聯(lián)合體每月將收到的CDNO售予信托，信托向聯(lián)合體每月支付CDNO的折現(xiàn)金額，使聯(lián)合體可在建設(shè)期內(nèi)提前收回所有工程款的貼現(xiàn)金額。信托簽署CDNO購銷協(xié)議后、向市場投資人發(fā)行以CDNO 累計額為標(biāo)的的票據(jù)，提前募集資金，并管理募集資金賬戶，僅在收到每期雙簽的CDNO后、向聯(lián)合體支付當(dāng)期CDNO的折現(xiàn)款；若因項目終止或工程糾紛等原因CDNO中斷，則募集的資金仍在監(jiān)管賬戶中由信托統(tǒng)一管理。對于已出具的CDNO，巴拿馬財政部提供擔(dān)保，使CDNO成為一種見索即付、不可撤銷的票據(jù)。巴拿馬國會事先通過財政預(yù)算涵蓋所有MPSA應(yīng)支付金額，當(dāng)MPSA無法兌現(xiàn)時、由財政部擔(dān)保兜底，因此CDNO一般享有主權(quán)評級。在2017年首都地鐵2號線項目中，標(biāo)普對CDNO評級為BBB，與當(dāng)時巴拿馬的主權(quán)評級相同。支付流程如圖1所示。

二、阿根廷TPI票據(jù)融資及擔(dān)保模式

阿根廷政府從2016年開始推行公私合營（PPP）模式開展大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并公布了第27328號公私合營法，雖屬于拉美地區(qū)較晚推行PPP模式的國家，但借鑒了其他國家的經(jīng)驗，在資金來源和支付流程方面進(jìn)行了創(chuàng)新。其創(chuàng)新之處主要在于設(shè)立了交通基建基金（Fideicomiso de Infraestructura de Transporte，或簡稱“PPP基金”）作為長期償付機制，該基金的資金主要來源包括石油燃料稅以及過路過橋費的盈余資金。當(dāng)出現(xiàn)基金中儲備資金不足的情況，阿根廷政府承諾進(jìn)行兜底，并將補充資金納入年度預(yù)算預(yù)留。據(jù)Mayer Brown律所證實，該承諾屬于政府的或有負(fù)債，若政府拒絕兜底支付，承包商有權(quán)發(fā)起國際仲裁、向政府直接追索款項。此外，政府也采用票據(jù)融資，與PPP基金配套使用。具體融資流程以阿根廷在2018年推出的第一批PPP公路項目為例。項目啟動時，阿根廷交通部（DNV）作為授權(quán)方，與投資人（或承包商）簽署建設(shè)及運維合同，每月確認(rèn)工程進(jìn)度以及工程款后、開具一張確認(rèn)憑證（ReconocimientodeAvancedeInversión，或簡稱“ARAI”），并在每個季度末，指示PPP基金出具一張支付憑證（Títulos de Pagos por Inversói n，或簡稱“TPI”），其金額為本季度內(nèi)ARAI金額之和。TPI實質(zhì)也為票據(jù)。

圖2 阿根廷PPP項目支付流程

圖2 阿根廷PPP項目支付流程

TPI有明確的支付時間表，一般約定在未來10年內(nèi)分期支付，其特點與優(yōu)勢在于：不與工程進(jìn)度掛鉤，票面價值見索即付；該憑證不可撤銷、可轉(zhuǎn)讓交易，因此承包商可以將這些憑證作為抵質(zhì)押物或者信用擔(dān)保物進(jìn)行融資或即時貼現(xiàn)。此外，TPI還有兩種變通形式，如果承包商對建設(shè)期風(fēng)險提供無條件履約保函、則政府支付固定TPI（fixed TPI），若提供的是一般履約擔(dān)保、則政府支付85%的固定TPI以及15%的可變TPI（variable TPI）。固定TPI是無支付條件、足額支付的，而可變TPI則附帶一些支付條件，如工程驗收合格等。值得一提的是，對于運營期，阿根廷政府設(shè)立了同樣性質(zhì)的支付憑證（Títulos de Pagos por Disponibilidad，或簡稱“TPD”），用于向高速公路收費額不足以償還運維費用的項目，給予政府兜底。支付流程如圖2所示。

三、秘魯RPICAOs票據(jù)融資模式

秘魯模式與阿根廷模式較為相似，且比阿根廷政府更早推出實施。2005年，秘魯政府為吸引基建投資，為項目工程款開具支付權(quán)利憑證（Certificados de Reconocimiento de Derechos del Pago Annual por Obras，或簡稱“CRPAOs”），該憑證也是一種不可撤銷的支付憑證，并且由秘魯政府提供擔(dān)保。后因國際貨幣基金組織（IMF）將該擔(dān)保認(rèn)定為秘魯政府的主權(quán)債務(wù)，導(dǎo)致政府停止使用該憑證、轉(zhuǎn)而采用其他含有間接擔(dān)保的支付模式，以繼續(xù)吸引項目債發(fā)行或銀行貸款到位，例如工程進(jìn)度支付憑證（RemuneraciónporInversionesSegún Certificado de Avance de Obra，或簡稱“RPICAOs”），該憑證在利馬2號地鐵線項目中予以運用，以及近期推出的運維支付憑證（Pagos por Operación y Mantenimiento，或簡稱“PAMOs”），獲得投資人及資本市場認(rèn)可。RPICAOs及PAMOs均是政府部門開具的票據(jù)，屬于政府的或有負(fù)債，資金來源為秘魯最大的投資機構(gòu)秘魯養(yǎng)老金。

拉美地區(qū)PPP項目融資對中資企業(yè)的啟示

以上PPP融資創(chuàng)新的工具是票據(jù)和基金，實質(zhì)是優(yōu)化了資金來源與擔(dān)保結(jié)構(gòu)，進(jìn)而從根本上降低了投融資風(fēng)險。對中資銀行、工程承包商及相關(guān)企業(yè)而言，我們借鑒上述案例經(jīng)驗，創(chuàng)新融資模式，為中資企業(yè)拓展海外PPP項目創(chuàng)造有利條件。

一、利用票據(jù)融資，提高項目執(zhí)行穩(wěn)定性

一是項目資金來源的穩(wěn)定性提升。對于參與投資的中資企業(yè)而言，若收到該類票據(jù)，并通過投行、信托等金融中介進(jìn)行貼現(xiàn)融資，可提前鎖定融資來源，且項目完工風(fēng)險與融資風(fēng)險分開，項目的終止或違約不會影響資金支付或票據(jù)的市場交易。二是項目支付流程清晰，項目執(zhí)行更加獨立與透明。例如由專業(yè)的信托機構(gòu)來負(fù)責(zé)CDNO票據(jù)發(fā)行、資金流水及賬戶監(jiān)管，可保證資金到位與使用；政府主營部門負(fù)責(zé)項目規(guī)劃與支付、財政部負(fù)責(zé)預(yù)算管理及擔(dān)保支付、政府雙部門進(jìn)行工程驗收，有助于減少貪污腐敗和項目糾紛等。在熟悉融資流程后，中資企業(yè)可以更加精準(zhǔn)地評估項目風(fēng)險、參與投標(biāo)。

二、利用政府間接擔(dān)保優(yōu)勢，提高項目投資回報率

政府通過搭建多個層級的支付結(jié)構(gòu)，提供間接擔(dān)保，一是解決了無法增加直接負(fù)債的財政難題，二是為含有政府兜底的票據(jù)降低了融資成本，提升了項目的投資回報率，有利于企業(yè)在投資決策過程中盡早確定成本、改善報價。此外，以支付憑證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行票據(jù)的融資方式，可減免相關(guān)費用，外國投資人認(rèn)購該票據(jù)、無需繳納預(yù)提稅，節(jié)省的融資成本最終也可轉(zhuǎn)為投資人的利潤。

三、創(chuàng)新合作模式對中資企業(yè)的要求更高

創(chuàng)新的支付模式受到市場認(rèn)可、勢必加大了國際投資人對項目的競爭，因此中資企業(yè)需提高自身實力、拓寬合作渠道，以爭取提高該類項目的中標(biāo)率。因此建議企業(yè)關(guān)注拉美成熟PPP市場，熟悉PPP立法與資金支付流程，精準(zhǔn)評估創(chuàng)新模式的風(fēng)險，合理報價，同時嘗試與當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)企業(yè)組建聯(lián)營體，獲得相應(yīng)投標(biāo)資質(zhì)，共擔(dān)風(fēng)險、共享收益。

四、有效控制項目國別風(fēng)險成為中資企業(yè)、銀行對項目金融投融資決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

通過案例分析，我們了解到即使拉美多國對其支付模式進(jìn)行了創(chuàng)新，但國別風(fēng)險的變化將影響支付能力的兌現(xiàn)，因此針對基建項目具有建設(shè)期及投資回收期較長的特點，中資企業(yè)、銀行在評估拉美PPP項目風(fēng)險時，需將政府支付能力與該國的政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)實力、社會發(fā)展程度以及國際大環(huán)境緊密聯(lián)系，關(guān)注國別風(fēng)險的變化。建議不在沒有PPP立法的國別開展PPP項目合作，在財政出現(xiàn)巨大支付危機時、要謹(jǐn)慎評估風(fēng)險，在國際大宗商品價格出現(xiàn)劇烈波動時、要關(guān)注東道國的貿(mào)易收支與財政穩(wěn)定情況等。一般情況下，國別風(fēng)險會在PPP項目招標(biāo)文件、支付票據(jù)的發(fā)行文件或項目可研報告中披露，建議企業(yè)聘用熟悉當(dāng)?shù)胤杉笆袌龅呢攧?wù)顧問，合理評估風(fēng)險、積極把握成熟市場的PPP項目機會。