2022年金融危機(jī)對美國國債市場的影響

來源：絲路印象 2024-07-19 17:34:02 瀏覽：2101 收藏

美國資本市場有一個重要的，長期被主流金融媒體忽略的資產(chǎn)，三十年零息票國債（zerocoupontreasurybond）。曾有人計算，從1981年到2016年這接近四十年間，如果你持有這種長債，并且每年保持固定的久期（constantduration），那么年均回報約18%，遠(yuǎn)超同期股票指數(shù)回報。絲路印象投資分析美國事業(yè)部根據(jù)對美國市場多年的實地調(diào)研經(jīng)驗，系統(tǒng)的分析了金融危機(jī)對美國國債市場的影響。

關(guān)于債券的定價、三十年國債、債券久期，這些概念，網(wǎng)上有各種參考資料，筆者就不在此解釋。但有一個基本概念需要知道：長期國債利息由市場決定，利息漲，國債市場價格就會跌。利息跌，則價格漲，有的時候會漲很多，很多。

和三十年零息票國債最接近對標(biāo)的有兩個ETF，代碼分別為“zroz”和“edv”。從2016年初到現(xiàn)在的六年間，zroz包括股息分紅年均回報大約6%。同期美國股指SP500回報大約18%左右。

但國債這種資產(chǎn)，比股票要安全很多。因為美聯(lián)儲可以無限量零成本印鈔，所以美國政府對于美元國債的賴賬，完全沒有實踐上的可能。但股票后面的公司，破產(chǎn)的可能性相當(dāng)大，如果業(yè)績變壞，股價下跌，不要指望政府會專門出錢救助一個公司的股東。在安全性高很多，短期利息幾乎為零的情況下，三十年零息國債能有這樣好的長期回報，不管是業(yè)內(nèi)業(yè)外人士，多數(shù)人完全不懂，完全不知道；或者即使給他講了，也很難理解、接受，并學(xué)會操作。

美國長期國債沒有賴賬的風(fēng)險，只有短期價格波動的風(fēng)險。如果市場覺得通脹會失控，長期國債利率會暴漲，長期國債本身的市場價格會下跌。美國從1977年才開始發(fā)行三十年國債，七十年代通脹利息暴漲的時代，長期國債的市場價格在短期內(nèi)存在跌一半的可能性，這也是為什么很多人一提長期國債，就本能的害怕，覺得風(fēng)險太大。即使如此，其實每一年你把29年的國債換成價格更低的新的30年國債（這就是保持固定久期的操作），可以換取等價于利息一樣的分紅（現(xiàn)在三十年國債利息大約2.2%），然后就慢慢熬等長期利息降回來，就好了。沒有長期風(fēng)險，意味著可以配置較大比例的倉位。50%的無風(fēng)險倉位如果有30%的利潤，也遠(yuǎn)勝過那種拿1%的倉位去投機(jī)，偶爾賺了十倍就滿世界喊，大部分時間虧光了就默不作聲的情況。

什么樣的人買長期國債？保險公司是最大的機(jī)構(gòu)買家。保險公司的精算師要確保公司三十年后的負(fù)債，和資產(chǎn)可以匹配，長期國債，尤其是零票息國債，是最佳投資選擇，因為可以100%確定三十年后可以按合約價格支付本金。而股票，則不可能有這種保證。

長期國債的另外一個作用，是在宏觀經(jīng)濟(jì)突然變差，流動性緊縮，市場極度恐慌時，其市場價格往往上漲（因為此時市場預(yù)期長期利息會下降）。比如2008年全球金融危機(jī)時，sp500指數(shù)下跌了40%左右，而edv當(dāng)年的回報超過60%。（可以參考一下筆者的老文章：《王川：我的伯克利商學(xué)院之奇遇–扒一下金融工程碩士班的內(nèi)幕》）

2020年第一季度COVID恐慌時股指大跌，edv、zroz反而上漲了30%。長期國債，是對股票和其它高風(fēng)險投資的一個有益的補(bǔ)充。

缺乏歷史經(jīng)驗的投資者，往往被眼前的一些價格波動嚇破了膽，誤以為短期通脹趨勢會長期無限放大。2008年原油價格最高時是140美元一桶，現(xiàn)在91美元，中間原油期貨還一度跌到負(fù)數(shù)，讓很多以為可以防通脹的投機(jī)者，賠掉本金后還要再倒賠交易所?，F(xiàn)在北加州的加油站，一加侖油錢也就是五美元上下，和2008年最高時的四點五美元，相差并不大。十四年已經(jīng)過去了。通脹有那么厲害嗎？（筆者四年前已經(jīng)把所有汽油車換成電車，行駛同樣里程的能源成本反而下降了。）

如果你在大家高喊“通貨膨脹來了”，長期利息暴漲的時候，多買些長期國債，過一兩年通脹的恐慌消退后再賣掉一些，你的回報可能會非常豐厚。除了2008年全年回報60%以外，這種周期性的機(jī)會，2010年，2011年~2012年，2013年下半年到2015年初，2015年中到2016年中，2018年到2019年九月，哪怕是捕捉到一半，也非常可觀。

關(guān)于國債的另一類引發(fā)焦慮的說辭，是有人老是把美聯(lián)儲和高通脹的魏瑪德國相比。這是嚴(yán)重缺乏基本歷史常識的無稽之談。德國1921年之后有巨額的賠款要給戰(zhàn)勝國，必須用硬通貨支付（而無法把印的鈔票給債主），給本國人民造成沉重負(fù)擔(dān)，馬克貶值和高通脹是無奈之舉。而從2020年初到現(xiàn)在，美國國債增加了將近五萬億美元，三十年國債利息現(xiàn)在反而比2020年1月1號還低一點點（2.23vs2.24）。

長期國債的另外一個好處是市場流動性非常深。美國國債總值已經(jīng)突破三十萬億，長期國債（25年~30年）的體量也在萬億美元以上，即使幾十億美元的投資，進(jìn)進(jìn)出出，也不會掀起太多波瀾。而很多股票價格，幾千萬美元的賣盤就可能讓價格跌10%以上。門檻低的幣圈的各種垃圾幣，就更不用說了。

投資長債的好處，是不用浪費太多時間分析各種基本面細(xì)節(jié)，大概掃一眼宏觀大勢，大家恐慌通脹時就多買一點長債，大家恐慌經(jīng)濟(jì)崩潰時就多賣一點，最壞每年還可以收點利息，慢慢熬，留下大把時間讀書、鍛煉身體、睡覺。

長債投資的最詭異之處，在于即使筆者苦口婆心的當(dāng)面給很多人講解，大部分人還是不理解，甚至在別的地方虧了很多錢后還要堅持和我抬杠。我最初遇到一些所謂“專業(yè)人士”的抬杠時，還有些不自信，是不是我那個地方錯了，他們真的懂一些我不知道的東西？二級市場的好處是，無法裝神弄鬼，任何理論短則幾個月，長則兩三年，可以迅速證偽。而且有大量公開無法篡改的歷史數(shù)據(jù)可以佐證。

后來我慢慢理解為什么會是這個情況：

1.很多機(jī)構(gòu)投機(jī)者，是做短線，用高杠桿炒國債期貨，和他們解釋這種長期操作，是雞同鴨講。

2.他們不理解高科技對經(jīng)濟(jì)效率提高在加速，整天沉浸在第三世界各種通脹恐慌的歷史記憶里面。

3.他們不理解長期國債的價格背后的數(shù)學(xué)，僅僅是因為利息看上去很低，所以不感興趣。

4.他們直覺認(rèn)為國債利率已經(jīng)夠低，繼續(xù)往下降的空間不大。顯然，他們不了解瑞士三十年國債利率，幾個月前曾經(jīng)是負(fù)的。

5.他們認(rèn)為國債的回報，即使一年可以到40%以上，也不如可以幾天幾周就可以回報100%甚至幾倍的股票或者幣圈有吸引力，而完全不理解后者有較大的徹底歸零破產(chǎn)的風(fēng)險。而美國長期國債，實踐上長期是沒有風(fēng)險的。

6.這個操作有的時候需要兩到三年的時間才能見到效果，有些反直覺的東西（比如價格和利率是相反的），一般人沒有耐心，也不愿花時間去深挖和理解。

7.大部分人需要參考周圍人的意見才能拿主意。而長期國債這個東西，如果請教大部分業(yè)內(nèi)人士，基本是清一色的反對意見，認(rèn)為風(fēng)險太大，不合適，等等，馬上被擋在門外，普通人根本沒有機(jī)會進(jìn)去學(xué)習(xí)理解里面各種微妙的東西。

但筆者多年來數(shù)次成功操作，收獲頗豐，而各色來來往往的投機(jī)者還是用那些不斷重彈的老調(diào)試圖和我抬杠，見多了后也就懶得理這些人了。后來慢慢意識到，他們確實不懂里面的微妙之處，而且大多數(shù)基金管理者受制于機(jī)構(gòu)操作的框架限制，要管理價格回撤，降低波動率，不可能像用自有資金者可以完全無視價格波動，并且慢慢等待。

根據(jù)絲路印象投資分析美國事業(yè)部撰寫并發(fā)布的《2022-2026年后疫情時代美國投資環(huán)境及發(fā)展?jié)摿蟾?/a>》數(shù)據(jù)顯示，在一定的邊界條件下，三十年零息票國債是個極為簡單而又強(qiáng)大的工具，普通投資者本來可以抓住這個機(jī)會輕松地躺贏，而且長期投資回報可以超過股市指數(shù)，秒殺大部分基金經(jīng)理。但這在認(rèn)知上的挑戰(zhàn)，對于一般人而言，太難突破了；而且各種結(jié)構(gòu)性障礙，不斷把他們朝事實真相的外圍推開。這，就是長債投資的悖論。