2022年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的因素和條件

來源：絲路印象 2024-07-19 17:34:02 瀏覽：2275 收藏

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展十分迅速。它的形成與發(fā)展是對(duì)傳統(tǒng)融資方式的一種變革，是資本市場(chǎng)中產(chǎn)生的一種新的制度安排。擔(dān)當(dāng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資這種新型制度安排的主體是有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。80年代以來，隨著美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模的迅速擴(kuò)大，有限合伙公司得到了迅速發(fā)展，成為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主要投資主體。從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度安排的特點(diǎn)和主要內(nèi)容來看，最關(guān)鍵的在于有限合伙公司委托代理關(guān)系中監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的設(shè)立。美國(guó)的有限合伙公司經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)建立了一套管理風(fēng)險(xiǎn)資本的有效機(jī)制，并較好地解決了在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)過程中由于委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱帶來的監(jiān)督和激勵(lì)問題。并通過它在解決委托代理問題方面做出的較為合理的安排，成為在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的存在形式。盡管美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資不乏失敗的記錄，甚至出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大量的生、大量的死的現(xiàn)象，但體制組織的經(jīng)濟(jì)合理性保證了它的成功。絲路印象投資分析美國(guó)事業(yè)部根據(jù)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)多年的實(shí)地調(diào)研經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)的分析了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的因素和條件。

一、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度安排

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在20世紀(jì)80年代后期發(fā)展十分迅速，進(jìn)入90年代后，更是如日中天。它的形成與發(fā)展是對(duì)傳統(tǒng)融資方式的一種變革，是資本市場(chǎng)中產(chǎn)生的一種新的制度安排。擔(dān)當(dāng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資這種新型制度安排的主體是有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。80年代以來，隨著美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模的迅速擴(kuò)大，有限合伙公司（limited
partnership）得到了迅速發(fā)展，成為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主要投資主體。在美國(guó)，1980年有限合伙公司參與的風(fēng)險(xiǎn)資本為20億美元，占風(fēng)險(xiǎn)資本總量的42.5％，而到了1995年，有限合伙公司參與的風(fēng)險(xiǎn)資本為1432億美元，所占的市場(chǎng)份額達(dá)到81.2％。有限合伙公司作為風(fēng)險(xiǎn)資本主導(dǎo)組織形式的合理性可從以下幾個(gè)方面加以說明：

1、有限合伙公司及其特點(diǎn)

直到70年代末期，風(fēng)險(xiǎn)資本投資基本上由富裕家庭、金融機(jī)構(gòu)和行業(yè)公司等組成，它們投資在融資公司發(fā)行的有價(jià)證券上。而今80％的風(fēng)險(xiǎn)資本投資是經(jīng)過專業(yè)的中介公司完成的，并且?guī)缀跞坎捎糜邢藓匣锏男问健?/span>

有限合伙公司是一種合伙企業(yè)，通常由兩類合伙人組成，即普通合伙人和有限合伙人。高級(jí)經(jīng)理人一般作為普通合伙人。普通合伙人負(fù)責(zé)管理有限合伙公司的投資，同時(shí)也提供少部分的合伙資金；有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，是投資資金的主要提供者。有限合伙公司的合伙資金通常是普通合伙人占1％，有限合伙人占99％。有限合伙公司有固定的存續(xù)期限，通常是10年。如果合伙合同中帶有延長(zhǎng)合伙的條款，通常也只有1年至2年的延長(zhǎng)期，最多能延長(zhǎng)4年。在有限合伙公司運(yùn)營(yíng)的第3年至第5年間，有限合伙公司首先是投資，然后是對(duì)投資進(jìn)行管理，最后是退出并獲得投資利潤(rùn)。投資利潤(rùn)可以是現(xiàn)金，也可以是有價(jià)證券。有限合伙公司的經(jīng)理人一般在現(xiàn)存合伙公司的投資已全部完成的情況下，開始籌集新的合伙資金。這樣經(jīng)理人幾乎是每隔3年至5年的時(shí)間就要籌集新的合伙資金，并同時(shí)管理幾筆基金。每個(gè)基金都有不同的存續(xù)期限，并且每個(gè)有限合伙公司在法律上是獨(dú)立的，管理也是分開的。

2、有限合伙公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

一般而言，有限合伙公司投資過程分為四個(gè)階段：

第一個(gè)階段，選擇投資對(duì)象，包括獲取必要的信息并評(píng)估其潛在的投資價(jià)值。挑選高質(zhì)量的企業(yè)對(duì)于保證投資成功非常重要。

第二個(gè)階段，組織投資，確定投資結(jié)構(gòu)，即確定投資的類型和數(shù)量，并討論投資協(xié)議的具體條款，這些條款會(huì)影響有限合伙公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)能力

經(jīng)理人在選中投資企業(yè)之后，開始與企業(yè)商談投資協(xié)議，以確定財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。首先，財(cái)務(wù)方面的核心問題是有限合伙公司所占的股權(quán)份額。有限合伙公司的股權(quán)份額的確定通常采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即計(jì)算出企業(yè)在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，并按照一定的回報(bào)率確定原先企業(yè)所有者的權(quán)益。企業(yè)價(jià)值一般是企業(yè)的稅后利潤(rùn)或現(xiàn)金流量乘以某個(gè)乘數(shù)?；貓?bào)率因投資類型的不同而不同，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的回報(bào)率為15％，而較為成熟企業(yè)的回報(bào)率為25％左右。通常情況下，對(duì)企業(yè)未來價(jià)值評(píng)估達(dá)成一致非常困難，企業(yè)希望盡可能高估價(jià)值，這樣企業(yè)只需要給有限合伙公司較少的股份。相反，有限合伙公司往往采用較為保守的估計(jì)方法。解決沖突的辦法是，在企業(yè)管理人員達(dá)到預(yù)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的時(shí)候，給予他們?cè)黾悠髽I(yè)股權(quán)的機(jī)會(huì)，這種措施往往能促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理人員對(duì)企業(yè)未來贏利狀況有較為客觀的估計(jì)，同時(shí)對(duì)其有很強(qiáng)的激勵(lì)作用。

其次，公司治理結(jié)構(gòu)的問題有兩個(gè)，即企業(yè)管理層的激勵(lì)和有限合伙公司對(duì)企業(yè)的控制程度，特別是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難的時(shí)候。

投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理人員的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生潛在的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，即管理層以投資者受損為代價(jià)謀求自己的利益。有限合伙公司通過一系列機(jī)制協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系。這些機(jī)制可以分為兩大類，第一類是對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)，包括給予管理層一定的股份，確定投資者股權(quán)的性質(zhì)，以及管理層的雇用合同等；第二類是對(duì)企業(yè)的直接控制，包括在董事會(huì)中的席位，表決權(quán)的分配和控制追加融資等。

第三個(gè)階段：監(jiān)控投資，即積極地參與企業(yè)的管理，通過在董事會(huì)的席位和其他非正式的渠道，有限合伙公司的經(jīng)理人控制并扶持被投資企業(yè)的發(fā)展。

在完成投資以后，經(jīng)理人不僅要監(jiān)控企業(yè)，而且向企業(yè)提供一系列顧問服務(wù)。有限合伙公司認(rèn)為，通過向企業(yè)管理層提供幫助，使企業(yè)“增值”是區(qū)別于其他外部董事的主要方面。在監(jiān)控和管理企業(yè)方面，經(jīng)理人幫助設(shè)計(jì)高級(jí)管理人員的收入結(jié)構(gòu)，必要時(shí)撤換管理人并安排外部融資，解決經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的問題，以及制定公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。

第四個(gè)階段，是退出投資，因?yàn)橛邢藓匣锕镜拇胬m(xù)期有限，并且投資者希望以現(xiàn)金或可流通的證券作為回報(bào)，所以這種退出策略是投資過程中必不可少的一環(huán)。

退出投資有三種方式，包括公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購(gòu)股權(quán)。不同的退出方式對(duì)有限合伙人、經(jīng)理人和企業(yè)的管理人有不同的影響。

公開上市通常能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，并保持企業(yè)的獨(dú)立性，同時(shí)企業(yè)又有了不斷籌集資金的渠道，是一種優(yōu)先考慮的退出方式。但是，企業(yè)公開上市后，根據(jù)有關(guān)法規(guī)，屬于私募性質(zhì)的有限合伙公司擁有的股份在兩年后才能出售，有限合伙公司必須不斷參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，直到其持有的股份能出售為止。

私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓對(duì)有限合伙公司也具有相當(dāng)?shù)奈Γ@種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現(xiàn)金或可流通的證券，并完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層一般不歡迎這種做法，因?yàn)樗较碌膮f(xié)議轉(zhuǎn)讓通常意味這企業(yè)被大公司收購(gòu)而失去獨(dú)立性。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)有限合伙公司的股權(quán)，通常事先簽訂強(qiáng)制性的回購(gòu)條款和確定股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法。對(duì)于有限合伙公司在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的少數(shù)股權(quán)而言，事先簽訂回購(gòu)條款是必要的，因?yàn)榛刭?gòu)是有限合伙公司股權(quán)變現(xiàn)的唯一方式。但是對(duì)大部分而言，回購(gòu)?fù)ǔＶ皇且环N候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式，并往往在投資不成功時(shí)才采用。

二、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度安排的特點(diǎn)

從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度安排的特點(diǎn)和主要內(nèi)容來看，最關(guān)鍵的在于有限合伙公司委托代理關(guān)系中監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的設(shè)立。

有限合伙公司是由兩部分人組成的：普通合伙人和有限合伙人。前者是資金管理者，后者是主要投資者。普通合伙人和有限合伙人之間的關(guān)系顯然是一種委托代理關(guān)系。

通過有限合伙公司而不是直接投資于對(duì)象公司，投資者把很多工作如選擇、組織、管理到最終的清算投資業(yè)務(wù)委托給普通合伙人。同時(shí)，有限合伙人必須關(guān)注普通合伙人怎樣有效地維護(hù)他們的利益。普通合伙人有時(shí)會(huì)為謀求他們自己的利益而犧牲有限合伙人的利益。如不盡最大努力去監(jiān)管；為所投資公司收取過高的管理費(fèi)；承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)；保留最好的投資機(jī)會(huì)給自己等。有限合伙公司對(duì)其內(nèi)部委托代理關(guān)系產(chǎn)生的上述問題，主要通過合伙期限、信譽(yù)機(jī)制、業(yè)績(jī)衡量等手段來監(jiān)督；而對(duì)高級(jí)經(jīng)理人的激勵(lì)也是通過報(bào)酬的安排來實(shí)現(xiàn)的。

1、資金籌集和信譽(yù)的作用

有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，因而普通合伙人為了生存，必須不斷地籌集新資金。事實(shí)上，有限合伙公司的籌資和投資是一個(gè)持續(xù)的過程。每隔3年至5年，經(jīng)理人必須組成新的有限合伙公司，因?yàn)楝F(xiàn)存的有限合伙公司籌集的資金已被完全投資。

組成有限合伙公司的過程取決于普通合伙人的信譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)。一般而言，普通合伙人的信譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)往往以其成功的業(yè)績(jī)來體現(xiàn)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)反映了普通合伙人的能力。故而當(dāng)經(jīng)歷本身也被視作一種資產(chǎn)時(shí)，普通合伙人就會(huì)花費(fèi)更多的時(shí)間及精力去保護(hù)他們的信譽(yù)。為減少資金籌集的成本，普通合伙人通常先向自己以前的投資人籌資，然后才是其他投資者。

由于組成有限合伙公司很困難，因而普通合伙人對(duì)各種投資人（有限合伙人）沒有什么要求。但他們偏愛有一份長(zhǎng)期創(chuàng)業(yè)資本投資合同的投資者。因?yàn)橛薪?jīng)驗(yàn)的投資者對(duì)于普通合伙人的能力是最熟悉的，所以當(dāng)自己合作過的投資者從市場(chǎng)退出后，普通合伙人將會(huì)面臨更多的困難。投資者的退出是創(chuàng)業(yè)資本資金籌集的最大障礙之一。

基于上述壓力，普通合伙人會(huì)極力維護(hù)信譽(yù)。很顯然，普通合伙人一旦喪失了信譽(yù)，失去投資者的信任，在籌資空間較小的創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)，普通合伙人的資金籌集就無從談起。

2、業(yè)績(jī)的衡量

最通常使用的業(yè)績(jī)衡量方法是內(nèi)部收益率，它可以在有限合伙公司的每一階段計(jì)算。另一個(gè)衡量業(yè)績(jī)的方法是對(duì)有限合伙公司技能水平的質(zhì)量評(píng)估。在某些場(chǎng)合，潛在的合伙人在共同投資的早期就和普通合伙人一樣工作，這種經(jīng)歷給了他們?nèi)ビ^察普通合伙人怎樣組織和管理他們投資的機(jī)會(huì)以及普通合伙人的管理技巧。

收集和分析有限合伙公司及回報(bào)的信息是有成本的。隨著創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)在80年代的擴(kuò)張，投資咨詢服務(wù)市場(chǎng)隨之發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者，特別是那些新到市場(chǎng)的人，較多地依賴于專門的咨詢者去評(píng)估有限合伙公司。咨詢專家在發(fā)展新的評(píng)估有限合伙公司業(yè)績(jī)方法方面起著重要作用。

3、合伙合同對(duì)普通合伙人的約束

為了解決普通合伙人和有限合伙人在公司運(yùn)作過程中的信息不對(duì)稱問題，美國(guó)的有限合伙公司在合伙合同中也做了詳細(xì)規(guī)定，通過條款對(duì)有限合伙公司的普通合伙人的投資和一些別的活動(dòng)作出限制。由于相當(dāng)大比例的普通合伙人的報(bào)酬是以類似于期權(quán)的性質(zhì)支付，而這種形式的報(bào)酬能導(dǎo)致過度的風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)有限合伙公司承受的風(fēng)險(xiǎn)越大，普通合伙人的利益將會(huì)越高的情況下。因此對(duì)投資行為的限制尤為重要。

為解決承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)的問題，合伙合同通常對(duì)投資于某一單個(gè)公司或有限合伙公司的兩個(gè)到三個(gè)最大投資項(xiàng)目的累計(jì)投資金額限定一個(gè)占基金籌資總額的百分比。合約特別規(guī)定禁止在公開交易市場(chǎng)和外國(guó)證券、衍生工具和別的創(chuàng)業(yè)資本基金上投資，也禁止創(chuàng)業(yè)資本有限合伙公司偏離其專注的行業(yè)。

合同一般限制基金使用負(fù)債。在許分情況下，合同要求從資產(chǎn)銷售中獲得的現(xiàn)金立即支付給投資人。這些限制條款是為了限制普通合伙人承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)而犧牲有限合伙人的利益。除了承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)，普通合伙人還有別的方式可以謀求自己利益。例如普通合伙人為了產(chǎn)生費(fèi)用收入而投資于他們自己的子公司；為了增加公司的價(jià)值而投資于他們管理的其他投資公司；利用個(gè)人資金與有限合伙公司對(duì)最有吸引力的投資進(jìn)行聯(lián)合投資。投資協(xié)議一般通過設(shè)立限制交易費(fèi)用（付給普通合伙人完成某一單項(xiàng)投資的費(fèi)用），要求用交易費(fèi)用補(bǔ)償管理費(fèi)用以及限制普通合伙人聯(lián)合投資的條款來解決這些潛在問題：

合伙合同允許有限合伙人對(duì)有限合伙公司在一定程度上的監(jiān)視。大多數(shù)有限合伙公司有咨詢委員會(huì)，是由最大的有限合伙人組成。這些委員會(huì)解決關(guān)于交易費(fèi)用以及合同利益的沖突等。有的有限合伙公司還建立了特別委員會(huì)幫助確定有限合伙公司的投資價(jià)值。盡管如此，這兩種類型的實(shí)體不能像董事會(huì)一樣為公司提供某種管理上的監(jiān)控。因?yàn)槊绹?guó)在法律上禁止有限合伙人在管理中發(fā)揮積極的作用。有限合伙人另一種控制形式是利用在某些事務(wù)上的投票權(quán)撤換某個(gè)普通合伙人或在有限合伙公司終止日前終止合伙關(guān)系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。

4、普通合伙人的激勵(lì)機(jī)制

普通合伙人一般以管理費(fèi)和有限合伙公司的利潤(rùn)分配作為收入，后者被稱為是附帶權(quán)益。在普通合伙人的年收入中，附帶權(quán)益也許是管理費(fèi)的幾倍。這種制度安排，以利潤(rùn)分配的形式對(duì)普通合伙人進(jìn)行補(bǔ)償，是有限合伙公司激勵(lì)經(jīng)理人員的中心環(huán)節(jié)。

（1）管理費(fèi)。普通合伙人的管理費(fèi)一般以其所管理基金資金總額的一定百分比收取，并在有限合伙公司存續(xù)期間保持不變。管理費(fèi)率在1％至3％之間，大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)基金收取2-2.5％的費(fèi)率。

近年來有一種降低管理費(fèi)的趨勢(shì)。有限合伙人認(rèn)為管理費(fèi)應(yīng)該更能反映合伙人的工作。普通合伙人通常在合伙的初期和中期最忙，因?yàn)樗麄円x擇投資機(jī)會(huì)、組織交易和監(jiān)管所投資公司，隨著所投資公司的上市或出售，普通合伙人轉(zhuǎn)而去籌集下一筆基金。參與程度在合伙的晚期下降。為了反映不同的參與程度，許多合伙協(xié)議規(guī)定在某些時(shí)期采取比較高的費(fèi)率，為2-5％，隨后降低費(fèi)率。很多情況下在有限合伙公司終止后，普通合伙人不再收取管理費(fèi)，即使有限合伙人愿意延期。這種收費(fèi)安排是鼓勵(lì)普通合伙人盡快歸還有限合伙人的投資資本，并開始組織新的有限合伙公司。

（2）附帶權(quán)益。附帶權(quán)益是指普通合伙人對(duì)有限合伙公司的利潤(rùn)分配，一般固定為全公司凈收入的20％。在有限合伙公司中，80％以上的公司利用這種利潤(rùn)分配規(guī)則。

雖然附帶權(quán)益的百分比相當(dāng)可觀而且固定，但最近計(jì)算凈收入的方法逐漸有利于有限合伙人。在早期協(xié)議中，附帶權(quán)益是基于單個(gè)投資的收入。而現(xiàn)在的合伙合同，一般是基于有限合伙公司全部投資組合的回報(bào)。當(dāng)別的條件不變，有限合伙公司某一單項(xiàng)投資虧損時(shí)，這種改變更加對(duì)有限合伙人有利。更重要的是，它調(diào)和了有限合伙公司的投資目標(biāo)和有限合伙人的目標(biāo)。在早期協(xié)議中，合伙經(jīng)理人較少關(guān)心整個(gè)投資的回報(bào)，而是更關(guān)心最成功的某一單項(xiàng)投資的回報(bào)。

在合伙合同中規(guī)定，隨著有限合伙公司投資開始清算之時(shí)，就要分配給有限合伙人及普通合伙人現(xiàn)金和有價(jià)證券。這樣一來，有限合伙人的回報(bào)可能因?yàn)橥顿Y的長(zhǎng)期持有而虧損成為負(fù)數(shù)。為了保護(hù)有限合伙人的利益，合伙合同中規(guī)定，在普通合伙人收到附帶的權(quán)益之前，允許有限合伙人收回他們的投資和管理費(fèi)，還要求普通合伙人歸還他們?cè)缙诘睦麧?rùn)分配。這樣的條款限制了普通合伙人通過早期收入的分配來擴(kuò)大回報(bào)的企圖。

有些合伙公司的會(huì)計(jì)和利潤(rùn)分配制度是影響普通合伙人和有限合伙人利潤(rùn)分配的重要因素。過去，有限合伙公司一般是以股票市場(chǎng)價(jià)格估算附帶權(quán)益的。然而，許多初始上市公司的股票流動(dòng)性有限，當(dāng)有限合伙人試圖拋售股票時(shí)，股票價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下降。因此，許多有限合伙人往往在他們的合伙協(xié)議中加入條款，迫使普通合伙人取代股票而分配現(xiàn)金，或?qū)善狈峙溥M(jìn)行折扣。另外，還有一些普通合伙人給有限合伙人固定比例的回報(bào)（從5％到10％不等）。這個(gè)條款要求在普通合伙人分享合伙利潤(rùn)之前，投資者先收回某個(gè)固定比率的回報(bào)。在一些情形下，普通合伙人只收取超過優(yōu)先分配后的那部分利潤(rùn)的20％。以上這些變化，使普通合伙人的報(bào)酬和有限合伙人的投資目標(biāo)更加緊密地聯(lián)系起來。

三、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度安排對(duì)委托代理關(guān)系問題的解決

美國(guó)的有限合伙公司經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)建立了一套管理風(fēng)險(xiǎn)資本的有效機(jī)制，并較好地解決了在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)過程中由于委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱帶來的監(jiān)督和激勵(lì)問題。并通過它在解決委托代理問題方面做出的較為合理的安排，成為在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的存在形式。

外部人在投資一個(gè)企業(yè)時(shí)通常會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問題，即信息不對(duì)稱問題和激勵(lì)問題。在搜尋企業(yè)的時(shí)候會(huì)發(fā)生信息不對(duì)稱問題，企業(yè)的所有者和管理者比外部人更了解企業(yè)，他們往往會(huì)夸大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)而掩蓋潛在的問題。這種事前的信息不對(duì)稱，就會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問題。激勵(lì)問題產(chǎn)生于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程，管理人員有很多機(jī)會(huì)以外部人的受損為代價(jià)，使自己獲益。

在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，外部投資者面臨的信息不對(duì)稱問題和激勵(lì)問題更為嚴(yán)重。為了解決這兩個(gè)問題，投資者必須深入地進(jìn)行投資前的調(diào)研和投資后的管理工作。這些工作不可能由大量的投資者去完成，因?yàn)楣ぷ鞅旧硐喈?dāng)繁雜，而投資者又有搭便車的心理。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程中如何從制度安排上去解決上述問題，降低交易成本是創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。有限合伙公司的出現(xiàn)可以說有效地解決了這一難題。對(duì)這一結(jié)論，可以從兩個(gè)方面入手分析。

首先，為了解決信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇以及搭便車的道德風(fēng)險(xiǎn)，必須將風(fēng)險(xiǎn)資本的投資工作委托給一個(gè)單獨(dú)的中介機(jī)構(gòu)。

由于在選擇、組建和管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)中需要相當(dāng)專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，很多機(jī)構(gòu)投資者不具備這方面的特長(zhǎng)，因此，中介的作用非常重要。中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人通過參與大量的投資具備了這方面的能力，而且，經(jīng)理人的技能是非常專業(yè)化的，往往專注于特定行業(yè)的企業(yè)或處于特定發(fā)展階段的企業(yè)。中介機(jī)構(gòu)的參與大大降低了風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程中的交易成本。

此外，中介機(jī)構(gòu)在扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)中能發(fā)揮重要的作用。中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)、知識(shí)和專業(yè)化都有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，如一個(gè)管理良好的企業(yè)能夠獲得承銷服務(wù)，而中介機(jī)構(gòu)的高度專業(yè)化對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的招聘、與供應(yīng)商打交道等方面都有很大幫助。

引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)后，原來投資者直接選擇與監(jiān)督企業(yè)的功能就分解為中介機(jī)構(gòu)選擇、監(jiān)督企業(yè)和投資者選擇、監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)幾個(gè)部分

其次，由于風(fēng)險(xiǎn)資本的資金供給者在選擇、委托中介機(jī)構(gòu)的過程中，也同樣存在信息不對(duì)稱問題和激勵(lì)問題，因此如何解決中介機(jī)構(gòu)的效率高低，取決于資金供給者和中介機(jī)構(gòu)如何有效地解決信息不對(duì)稱和激勵(lì)問題。

在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中，有限合伙公司以其獨(dú)特的信管機(jī)制解決了上述問題。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的參與者數(shù)量有限，大家經(jīng)常打交道。哪家有限合伙公司的經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，他就失去了大家對(duì)他的信任，難以再次籌集資金，充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的代理人。

由于上述兩個(gè)方面的原因，促成有限合伙公司這一新的組織制度逐漸取代其他風(fēng)險(xiǎn)資本組織形式，成為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的主導(dǎo)組織形式。

四、結(jié)語

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制組織形式下，以市場(chǎng)基礎(chǔ)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的資本運(yùn)行已經(jīng)演化出了多種多樣、日趨復(fù)雜的形式。

在資源稀缺條件下，如何合理地使用資源，使之對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有最大的貢獻(xiàn)，如何為具有良好發(fā)展前景的新興產(chǎn)業(yè)與行業(yè)籌集到必須的和足夠的資本，是經(jīng)濟(jì)界的重要問題。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資總的來講，很適合市場(chǎng)體制利益最大化的行為動(dòng)機(jī)要求，具有很強(qiáng)的激勵(lì)功能；能在交易者偏好和能力多樣性以及理性有限的條件下，按照價(jià)格信號(hào)的導(dǎo)引有效地將資源向經(jīng)濟(jì)體制中最有活力與前景，同時(shí)也最有風(fēng)險(xiǎn)的高新產(chǎn)業(yè)部門配置。

由于對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資這種交易關(guān)系的成本不確定的交易方式，采用市場(chǎng)體制肯定會(huì)受到機(jī)會(huì)主義行為的損害，以及其他一些額外費(fèi)用，如團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)（team
production）中的“搭便車”行為，以及委托人與代理人之間信息不對(duì)稱所引起的費(fèi)用。因此美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資采取的一系列有效的在體制結(jié)構(gòu)與實(shí)際運(yùn)作方面的措施與方法就具有非常強(qiáng)的參考價(jià)值。

通過建立起以有限合伙公司為主的組織形式，確立了風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托代理關(guān)系。普通合伙人與有限合伙人各自不同的權(quán)利與義務(wù)的劃分，分別代表了代理人與委托人職責(zé)的明晰化并通過合伙合同賦予法律效力。比較妥善地解決了經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)難題，即委托代理問題。而在實(shí)際操作的進(jìn)程中，其建立在產(chǎn)權(quán)的充分界定和實(shí)施基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)體系，使參加交易的有關(guān)各方合理地承擔(dān)交易費(fèi)用，從而保證了體制組織的效率性。

根據(jù)絲路印象投資分析美國(guó)事業(yè)部撰寫并發(fā)布的《2022-2026年后疫情時(shí)代美國(guó)投資環(huán)境及發(fā)展?jié)摿?bào)告》數(shù)據(jù)顯示，盡管美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資不乏失敗的記錄，甚至出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大量的生、大量的死的現(xiàn)象，但體制組織的經(jīng)濟(jì)合理性保證了它的成功。